哔哩哔哩-W(9626.HK)社区生态稳健，商业化成熟向前

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 哔哩哔哩-W (9626 HK) 社区生态稳健，商业化成熟向前 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 316.50 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 詹博 研究员 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 陈俊元* 联系人 SAC No. S0570125040051 chenjunyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (港币 截至 10 月 13 日) 215.80 市值 (港币百万) 90,816 6 个月平均日成交额 (港币百万) 995.97 52 周价格范围 (港币) 113.60-238.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 26,832 30,033 32,717 35,092 +/-% 19.10 11.93 8.94 7.26 归母净利润 (百万) (1,347) 982.44 1,936 2,654 +/-% (72.07) (172.95) 97.05 37.09 归母净利润 (调整后,百万) (22.10) 2,310 3,179 3,987 +/-% (99.35) (10,551) 37.62 25.42 EPS (调整后,最新摊薄) (0.05) 5.48 7.55 9.47 PE (调整后,倍) (3,961) 37.90 27.54 21.96 PB (倍) 5.88 5.12 4.57 3.99 ROE (调整后,%) (0.16) 15.23 18.49 20.46 EV EBITDA (倍) (112.78) 37.19 23.55 17.61 股息率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 10 月 14 日│中国香港 互联网 首次覆盖哔哩哔哩港股并给予“买入”评级，目标价 316.5 港元，对应 25E PS 4.1x。公司为中视频社区稀缺标的，平台生态稳固，用户高留存下保持稳健增长，广告和游戏双轮驱动业务增长，我们看好公司 AI 技术赋能下广告业务的份额提升，以及新游戏催化下的盈利上修。 社区壁垒：从文化聚合到生态闭环，构建长期竞争护城河 B 站历经十五年发展，已从早期二次元垂直社区，进化为覆盖多元内容的综合视频生态平台，其核心竞争力源于不可复制的社区氛围与生态闭环。从用户维度看，平台以年轻群体为核心，35 岁以下用户占比超 8 成，用户随平台成长的代际沉淀特征显著，高粘性与高留存成为鲜明标签——正式会员留存率超 80%，十年以上老用户留存率更突破 84%，这种用户与平台的深度绑定，是其他视频平台难以企及的优势。 广告：基建完善与 AI 赋能，打开增长新空间 广告业务已从早期探索阶段，进入系统化、规模化增长通道。24 年整体收入同比增长 27.7%，效果广告以 40%增速成为核心驱动力。平台基本完成了广告基础设施体系的搭建，整合花火商单、起飞加热、必选广告的“三连平台”，实现全场景流量覆盖，无论是主站中长视频、短视频，还是 PC 端与搜索场景，均能为广告主提供高效触达路径。同时 AI 技术的深度融入成为广告业务的重要加分项。从 AI 生成贴合社区画风的广告创意，到InsightAgent 数据洞察系统实现投前、投中、投后全链路优化，技术赋能增强了广告转化效率，1H25 ecpm 同比提升约 10%，推动广告业务成为平台稳定的增长引擎。 游戏：老游戏长线运营，品类年轻化持续推进 游戏业务凭借对年轻用户需求的深刻理解，以及与社区生态的天然协同，实现强势复苏。游戏业务 24 年实现收入 56 亿元，同比增长 40%，其中独代&自研收入 44.3 亿元，同比大增 74%，主要得益于新游戏《三国：谋定天下》发布。平台战略上聚焦长线运营与年轻化品类，一方面通过精细化运营让《FGO》《碧蓝航线》等老产品持续贡献稳定流水；另一方面，自研与独代并行的策略成效显著，《三国：谋定天下》作为公司首款 SLG 游戏，凭借创新玩法与社区营销成功破圈，年底上线《三国：百将牌》有望延续品类年轻化的成功经验，带来收入和利润弹性。 我们与市场观点不同之处 市场关注焦点集中在公司的估值体系与成长确定性，但是我们认为平台价值仍然没有完全被挖掘，一方面自身社区壁垒优势突出，年轻用户占比高，活跃用户持续增长，垂直平台壁垒深厚。另一方面市场普遍认为公司广告效率较低，但事实上经过 3 年来的内部建设，我们预计在生成式 AI 辅助的推荐能力迭代下效率仍有显著提升空间。 盈利预测与估值 考虑到新游戏发行节奏和广告业务的稳健增长，我们预计公司 25-27 年收入300.3/327.2/350.9 亿元。公司利润释放好于市场预期，经营杠杆进一步显现，公司 25-27 年调整后归母净利润至 23.1/31.8/39.9 亿元。我们采用 25E分部 PS 估值法，合计目标市值为 1216.7 亿人民币，对应目标价 316.5 港元，对应 25E PS 4.1x，首次覆盖公司港股并给予“买入”评级。 风险提示：用户增长放缓致广告业务增长受限；新游戏上线流水不确定性；对社交及直播行业的相关监管政策收紧风险。 (33)(16)11835Oct-24Feb-25Jun-25Oct-25(%)哔哩哔哩-W恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 哔哩哔哩-W (9626 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 22,528 26,832 30,033 32,717 35,092 EBITDA (4,836) (745.98) 2,213 3,320 4,365 销售成本 (17,086) (18,058) (18,991) (20,295) (21,582) 融资成本 (377.55) (345.79) (273.26) (279.75) (281.01) 毛利润 5,442 8,774 11,042 12,422 13,510 营运资本变动 1,431 1,707 (1,610) 2,144 (1,516) 销售及分销成本 (3,916) (4,402) (4,529) (4,741) (4,823) 税费 (78.71) 36.54 (78.53) (101.74) (294.55) 管理费用 (2,122) (2,031) (2,092) (2,174