光伏电池片行业:产能逐步出清下盈利拐点已现,龙头优势明显反转可期
此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分,必须阅读。下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分,必须阅读。下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析2025 年 1 月 7 日产能逐步出清下盈利拐点已现,龙头优势明显反转可期组件本土制造趋势下电池片出口大增,海外超额利润逐渐向电池片企业转移:海外多国大力扶持本土光伏制造,目前以生产难度最低的组件为主,由于电池片生产难度较大,海外组件产能远超电池片,且缺口短期内难以明显缩小,推动中国电池片出口量大增。电池片海外售价相比中国溢价明显,海外超额利润逐渐由组件企业向电池片企业转移,其中由于多重关税,美国市场售价远远高于其他地区,率先在海外建成产能以应对关税的企业可享受其高单 W 盈利。N 型快速取代 P 型,TOPCon 相关电池将保持主流,xBC 潜力大:由于转换效率更高,N 型电池近年来快速取代 P 型成为主流,出货量占比 2024 年预计将升至 74%。在 N 型各技术路线中,目前 TOPCon 性价比优势明显,占据绝对主流,xBC 效率最高但双面率最低,尚处量产初期成本较高,仅在分布式等市场具有竞争力,但发展潜力大。我们预计 xBC 市占率将逐年提升,但 TOPCon 2029 年前仍将保持主流,在 xBC 各技术路线中,和 TOPCon叠加的 TBC 将成为主流,TOPCon 相关电池的主流地位仍难以动摇。产能逐步出清下盈利拐点已现:由于产能过剩,2023 年以来电池片价格下跌且大于成本下降,单 W 毛利持续下行,导致全行业毛利亏损。但在亏损压力下,部分落后产能已被迫停产,在产产能也下调开工率,2024 年 10月以来单 W 盈利持续回升,拐点已现。我们认为全行业亏损无法长期持续,在政策支持下产能将加速出清,同时电池片产能过剩较为轻微,目前N 型产能预计仅为 2025 年需求的 1.2 倍,有望率先在光伏主产业链中实现供需平衡,单 W 盈利已进入修复周期,2H25 一线企业将扭亏为盈,2026年利润率将恢复至合理水平。龙头优势明显,困境反转可期,首推钧达股份:凭借量产转换效率、非硅成本等方面的优势,我们测算目前一线企业相比二三线企业 TOPCon 内销单 W 毛利优势高达 0.02-0.03 元(人民币,下同),优势明显且可长期维持,随着产能逐步出清,专业化龙头困境反转可期。我们首推 TOPCon 龙头钧达股份(002865 CH),其N型出货量高居专业化企业第一,盈利优势明显,同时率先布局中东产能,有望在短期内充分享受美国市场高价红利,业绩爆发后2026年估值较低,首次覆盖给予买入评级。同时首次覆盖BC 龙头爱旭股份(600732 CH),由于目前估值已反映业绩反转预期,给予中性评级。估值概要 资料来源:FactSet、交银国际预测 行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 光伏电池片行业行业评级领先公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率---- 股息率FY24EFY25E FY24E FY25E FY24E FY25EFY24E(当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)钧达股份002865 CH买入73.3652.69-2.8691.936NA27.22.952.720.0爱旭股份600732 CH中性11.0410.17-1.822-0.457NANA3.484.120.0平均NA27.23.213.420.01/245/249/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%行业表现恒生指数文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102025 年 1 月 7 日光伏电池片行业 1下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3目录投资概要:产能逐步出清下电池片盈利拐点已现,龙头优势明显反转可期,首推钧达股份......4海外仍缺高质量电池片,策略性出海具超额利润 .........................................................................6海外光伏产业链结构仍失衡,依靠进口电池片满足本土组件产能 ........................................................................................................6把握出口溢价,中国电池片龙头仍有优势................................................................................................................................................7海外建厂瞄准利润相对吸引力较大的海外市场........................................................................................................................................9电池技术趋势:TOPCon 相关电池将保持主流,xBC 潜力大.......................................................11展望: TOPCon 2029 年前仍将保持主流,TBC 将逐渐接棒...................................................................................................................11目前状況:N 型替代 P 型成为主流技术..................................................................................................................................................11TOPCon、HJT、BC 三大 N 型电池技术路线比较 .....................................................................................................................................12
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