成本为王，积极布局光伏一体化

和 1 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 通威股份（600438.SH）： 成本为王，积极布局光伏一体化 内容提要：  通威股份是硅料电池双龙头企业，一体化布局逐步完善。从行业层面看，自2023年下半年起，光伏产业链各环节产能加速释放，市场供需失衡、价格竞争等问题陆续出现，美国对华贸易政策愈演愈烈，行业进入新一轮市场周期，各大龙头均出现营收、净利双降的情况，公司业绩承压，24Q3环比亏损收窄，硅料经营性现金流转正。24年底，为反内卷、防止恶性竞争，光伏行业出台多项政策，包括呼吁自律行动,设置投标中标最低成本价0.68元/W；下调出口退税率4pct至9%等。  在此背景下，公司积极布局一体化业务，技术优势、规模优势、市场优势带来明显的成本优势，四大亮点支撑公司穿越周期：1）多晶硅产能全球第一，成本优势明显。公司2024年底多晶硅产能90万吨，总规划产能在130万吨以上；多晶硅生产成本4万元/吨，具备较强竞争优势，但产品价格击穿成本，业绩承压，预计2025年多晶硅价格压力仍然较大；12月底公司公告减产控产，利好企业盈利状况，行业产能出清有望加速。2）电池新技术全覆盖，TNC电池成本再降20%。公司连续七年位居全球光伏电池出货首位；全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线已陆续投入使用；TNC电池产能规模将超100GW，成本再降20%，同时，研发中心HJT首片电池顺利下线，0BB和铜互连技术成为重点方向。3）出货量快速增长，海外组件订单持续拓展。组件出货量全球前五，24年产能超80GW；新增开发南非、阿联酋等重要市场，并相继获得海外大单。4）智能养殖与清洁能源融合，形成“渔光一体”发展模式。农牧业龙头，逆势销量提升；已开发建设55座以“渔光一体”为主的光伏电站，累计装机并网规模超过4.595GW。  投资建议及盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为-46.87、33.52和62.48亿元，同比-134.53%、+171.52%和+86.36%，EPS分别为-1.04、0.74和1.39元，以2024年12月30日收盘价22.60元计算，对应PE 为-21.71、30.35 和16.29倍，给予公司“推荐”的投资评级。  风险提示。硅料价格波动风险，业务拓展不及预期，光伏装机不及预期，产能出清不及预期，新技术研发不及预期，公司业绩不达预期，政策不及预期风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 139104 107547 141708 172264 (+/-)% -2.33% -22.69% 31.76% 21.56% 营业利润（百万元） 22291 (5291) 3738 6378 (+/-)% -43.67% -123.73% -170.66% 70.61% 归母净利润（百万元） 13574 (4687) 3352 6248 (+/-)% -46.69% -134.53% 171.52% 86.36% 每股收益（元） 7.50 (1.04) 0.74 1.39 市盈率（倍） 1.65 (21.71) 30.35 16.29 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 备注：PE是以2024年12月30日收盘价22.60元计算，2024-2026年数据系作者预测值。 2024 年 12 月 30 日 分析师 梁晨 执业证书编号：S1380518120001 联系电话：010-88300853 邮箱：liangchen@gkzq.com.cn 公司评级 当前价格（元）： 22.60 本次评级： 推荐（首次覆盖） 公司基本数据 总股本（亿股）： 45.02 流通股本（亿股）： 45.02 流通 A 股市值（亿元）： 1017.45 每股净资产（元）： 11.01 资产负债率（%）： 69.04 通威股份与沪深 300 指数涨跌幅比较 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 -32.00%-22.00%-12.00%-2.00%8.00%18.00%28.00%通威股份沪深300 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款 1of19 目 录 1、硅料电池双龙头，一体化布局助力穿越周期 .................................................. 3 1.1“渔光一体”双主业发展 .............................................................................................................................................. 3 1.2 24Q 3 环比亏损收窄，硅料经营性现金流转正 .......................................................................................................... 4 2、行业情况：光伏盈利底部，供需有望改善 ...................................................... 6 2.1 光伏需求增长乏力 ........................................................................................................................................................ 6 2.2 产业链全线亏现金，资本开支波动下滑 ..................................................................................................................... 8 3、公司亮点 ...................................................................................................... 11 3.1 多晶硅产能全球第一，成本优势明显 ..........................................................