宏观研究：内需发力对冲外部冲击+稳增长仍需政策支持

观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_Title] 内需发力对冲外部冲击 稳增长仍需政策支持 [Table_Author] 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn GDP 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 [Table_Report] 相关报告 1．《生产平稳叠加消费加速对冲投资回落—5 月经济数据点评》 2．《关税不确定性尚存 扩内需政策加快落地—4 月经济数据点评》 3．《通胀基本符合预期 服务与核心 CPI 有所改善 —5 月物价数据点评》 [Table_Date] 2025 年 7 月 1 日 [Table_Summary] 内容提要： 随着世界各国政府调整政策重点，不确定性攀升至新高，特别是近半年来形势发生较大变化，全球经济下行风险随之显现。同时，虽然 2023 年以来全球通胀趋势性下降，但在当前关税扰动的不确定性环境下，主要央行将评估经济下行与通胀反弹之间的平衡。 年初以来国内经济总体温和复苏。一季度 GDP（5.4%）好于预期（5.2%），主因 2024 年四季度以来一揽子政策陆续落地叠加年初地方政府债券发行加快，同时抢出口效应叠加持续拓展新兴市场带来的出口韧性推动工业生产较快增长。进入二季度，美国对等关税扰动加大叠加地方政府债券发行阶段性放缓，经济复苏强度有所减弱。展望下半年，关税问题的不确定性尚存，抢出口效应或减弱，房地产市场复苏放慢，经济仍有回落的风险，未来仍需政策（存量政策加快落地以及增量政策出台）的呵护，7 月中央政治局会议或将给出明确的政策基调信号。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，出口超预期下滑，金融市场波动加大，经济复苏不及预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 02468102021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03%GDP:当季同比 国内宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 21 目录 一、关税扰动全球经济 ...................................................................................................................... 3 1、全球经济下行风险显现 ............................................................................................................. 3 2、关税扰动影响加大 ..................................................................................................................... 4 3、降息节奏仍具不确定性 ............................................................................................................. 6 二、内需发力对冲外部冲击 ............................................................................................................... 7 1、上半年经济复苏总体较好但二季度以来斜率有所放缓 ........................................................... 7 2、国内有效需求增长动力仍需政策呵护 ...................................................................................... 9 三、需求复苏温和叠加输入性因素拖累通胀修复 .......................................................................... 16 四、适度宽松的货币政策稳中求进，流动性较为充裕 .................................................................. 18 图表目录 图 1：全球 PMI 趋于回落 ........................................................................................................................ 3 图 2：今年上半年韩国出口仅增长 0.1% ................................................................................................. 3 图 3：政策不确定性大幅上升 .................................................................................................................. 4 图 4：美国有效关税税率升至近百年来高位（单位:%） ....................................................................... 4 图 5：出口份额变化（从目的地看）：2023/24 较 2016/17 ...................................................................... 5 图 6：进口份额变化（从来源地看）：2023/24 较 2016/17 ...................................................................... 5 图 7：今年 4 月美国对中国加征关税远超此前 ................................