AI行业跟踪报告第51期：AEC成当前AI集群组网核心方案，重点关注瑞可达

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 1 月 6 日 行业研究 AEC 成当前 AI 集群组网核心方案，重点关注瑞可达 ——AI 行业跟踪报告第 51 期 通信行业 增持（维持） 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：朱宇澍 执业证书编号：S0930522050001 021-52523821 zhuyushu@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -19%-5%9%23%37%01/2404/2407/2410/24通信行业沪深300 资料来源：Wind 1、 ASIC 以及以太网趋势将拉动 AEC 需求高增 1.1 什么是 AEC？为什么需要 AEC？ AEC(Active Electrical Cable，有源铜缆)是一种使用窄口径铜线制造的铜缆，两端配备了符合行业标准的连接器。Credo 公司在连接器中集成了低功耗、高性能的重定时器（retimers）、变速器（gearboxes）和前向纠错电路（FEC circuitry），确保在 56G 和 112G 每通道速率下，信号完整性可维持在 0.5 米至 7 米范围内。内部的 SerDes（串并转换） 器件不仅能确保信号重定时和速率转换，还使得 AEC 的铜缆比其他解决方案更轻、更小、更可靠。根据 Credo 对 AEC 的定义，AEC 具有如下六个核心特性： （1）低功耗（Low Power）：相比传统铜缆和光缆，AEC 的功耗更低。 （2）轻量化（Light Weight）：由于材料和设计优化，AEC 的重量大大减轻。 （3）长寿命（Long Life）：提高了使用寿命，更适合长时间部署需求。 （4）弯曲半径（Bend Radius）：设计更灵活，支持更小的弯曲半径，便于在高密度空间内布线。 （5）速率转换/重定时（Speed Shifting/Retiming）：支持信号重定时和速率转换，确保信号质量和数据传输效率。 （6）标准兼容性（Standards Compliance）：完全符合行业标准，可无缝集成到现有基础设施中。 图 1：Credo 对于 AEC 六大特性的定义 资料来源：Credo 官网 与传统的无源铜缆（DAC）相比：AEC 的重量和体积减少了 75%。在 800G 速率下，AEC 的弯曲半径更小，传输距离更长。与主动光缆（AOC）相比：AEC 的功耗减少了一半。更高的可靠性和更低的总拥有成本（TCO），与光学解决方案相比，成本节省接近 65%。 此外，Marvell 在 2024 年 4 月举办的 AI day 投资者交流会中也强调了 AEC 的重要性。随着数据中心对更高带宽和更低延迟的需求不断增长，传统的无源铜缆在信号损耗、物理限制和成本效率上已经难以满足要求，尤其是在链路速度从 50Gbps 提升到 100Gbps 的情况下。信号的高频传输带来更多损耗，而数据中心内设备的高密度布置又要求使用更细的铜缆，这进一步增加了信号传输的挑战。因此，有源铜缆 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 通信行业 （AEC）的应用应运而生。AEC 通过集成 DSP、重定时器和 FEC（前向纠错）电路，不仅能增强信号完整性，还可以在更长距离和更高速度下维持稳定的性能。相比传统无源铜缆，AEC 具有低功耗、轻量化、高可靠性和更小的弯曲半径，能够满足现代数据中心日益增长的高密度连接需求。AEC 已经从小众应用逐步扩展到主流市场，支持每通道 50Gbps 甚至 100Gbps 的用例正在迅速增加。随着市场对更高性能和更低总拥有成本的追求，AEC 正逐渐成为下一代数据中心互连的关键技术之一。 图 2：更高的传输速度推动了对有源互连的需求 资料来源：Marvell 1.2 Credo 发布 FY25Q2 财报，AEC 业务高增长引发市场关注 Credo Technology FY25Q2 收入达 7200 万美元，环比增长 21%，同比增长 64%，超出指引上限。产品业务收入 6910 万美元，环比增长 21%，同比增长 88%，其中三个主要产品线均创单季度营收纪录。毛利率与利润率也实现提升：NON-GAAP 毛利率为 63.6%，产品业务 NON-GAAP 毛利率 62.2%，环比增长66pct，同比增长 943 pct。NON-GAAP 营业利润率 11.5%，环比提升 780pct。非 GAAP 净利润 1230 万美元，运营现金流 1030 万美元。 第三季度指引：预计 2025 财年第三季度营收在 1.15 亿至 1.25 亿美元之间，NON-GAAP 毛利率在 61% - 63%之间，NON-GAAP 运营费用在 4200 万至 4400万美元之间，稀释加权平均股数约 1.84 亿股。预期从 2024 财年到 2025 财年营收同比增长 100%或更多，且 NON-GAAP 运营费用增长速度低于营收增长速度，以实现运营杠杆作用。 各产品线情况： （1）有源铜缆（AEC）业务 第二季度 AEC 营收再创新高，受两大主要客户及一家新兴超大规模客户的强劲需求推动。AEC 在高速、节能、可靠连接方面表现出色，优于激光光学产品，尤其在 AI 后端网络应用中优势明显，新推出的 800G ZeroFlaps AECs 支持长达7 米的连接，可靠性高，已累计运行数十亿小时无链路故障，预计下半年及未来将持续推动营收增长。公司认为，GPU 或 XPU 的加速部署、更多的 AEC per GPU或 per 机架，以及更高平均单价的设备（比如 400G 产品或者即将推出的 800G ZeroFlap AECs 的市场占比提升）都会推动公司 AEC 业务的增长。 （2）光数字信号处理器（DSP）业务 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 通信行业 本季度光 DSP 业务营收也创纪录，50G 和 100G 每通道解决方案（包括有源光缆和收发器等）推动了营收增长，产品在性能、功耗、成本和创新方面的优势获国内外市场认可。3 纳米 200G 每通道设计已完成流片，预计 2025 日历年将推出低功耗的行业领先全 DSP 及 LRO 解决方案，未来有望从全 DSP 和 LRO 部署中实现增长。 （3）线卡重定时器业务 第二季度该业务也助力了整体积极势头，受 400G 和 800G 应用推动实现创纪录的季度营收，在传统重定时、变速箱及 MACsec 加密等方面提供解决方案，在功耗和成本上相比竞品有优势，未来在 AI 设备和 100G 每通道交换应用等方面有持续增长机会。此外，在 2024 年 10 月的 OCP 峰会上展示了首款 PCIe 重定时器，计划 2025 年向客户提供样品，2026 年产生生产收入。 1.3 服务器到 TOR 层通信以及机柜内 XPU 间互联将推动AEC 增长 随着谷歌、博通、AWS、微软将趋向于用自研 ASIC 以及以太网架构组网，我们认为 AEC 的需求将迎来高增，且高增长趋势有望至少持