宏观专题：资产价格与经济预期

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-01-06 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】坐看云起时》 --20241231 《【东北宏观】降息周期进入新阶段》 --20241219 《【东北宏观】生产改善，消费仍有待提振》 --20241218 《【东北宏观】社融企稳，等待政策发力》 --20241216 《【东北宏观】务实果敢，直面挑战》 --20241213 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 资产价格与经济预期 报告摘要： [Table_Summary] 资产价格本身就是一致预期的表达，如何将资产价格翻译为经济一致预期呢？这是本文讨论的重点。首先我们梳理了有关资产价格和经济预期的三个典型事实： 事实一，股价中与未来预期相关的，是估值而不是 EPS。数据上，盈利变动与经济增长是同步变量，估值变动是经济数据的领先变量，如果我们想从股价中提取出市场对未来的增长预期，那么我们重点考虑的部分是估值而非盈利。 事实二，估值上行并非必然意味着增长预期的上修。资产价格受到增长、风险、股息率等因素的影响，在利用估值提取增长预期时，需要排除其他因素的干扰。 事实三，不同资产可以表达不同预期。9 月以来，中小盘显著跑赢大盘而大宗商品表现相对克制,这意味着不同资产隐含的预期并不完全相同。 基于上述事实，我们参考文献中的分组比较的算法，将各行业分为高 ROE组和低 ROE 组，并利用两者估值差的变化来衡量隐含增长预期。类似地可以分为高出口依赖组和低出口依赖组，利用两者估值差可以衡量隐含出口增长预期。从测算结果来看，主要有以下两点结论： 其一，从隐含增长预期来看，随着未来政策发力、经济向好，权益市场仍有较大上行空间。隐含增长预期领先名义增长 2-3 个季度，目前还处在历史相对较低的分位数，换句话说股票市场尚未在未来经济复苏方向给出特别明显的估值溢价，这意味着随着未来政策的进一步发力以及新一轮经济上行周期的开启，股票市场仍有非常大的上行空间。 其二，从隐含出口预期来看，出口预期位于历史中分位数，对政策对冲未来潜在的关税冲击具有较强信心。隐含出口预期与出口增速是同步变量，当前出口增速位于历史较高分位，而隐含出口预期大致位于历史中分位。背后可能的理解是，当前出口存在一定“抢出口”的可能，但未来潜在关税问题也能够通过政策有效对冲，因此隐含出口预期虽不如出口实际强度，但也未出现明显下行。 通胀预期的测算与上述方法有所不同，我们构造了远期 PPI 和远期 CPI作为隐含通胀预期。以 PPI 为例，第一步，先利用大宗商品价格拟合PPI，得到拟合方程；第二步，将大宗商品远月价格带入上述方程，进而得到远期 PPI。远期 CPI 同理。我们测算结果显示，当前隐含通胀预期已有所改善，未来仍有较大上行空间。 风险提示：出口超预期，地缘政治风险上升 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 19 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 价格与预期的典型事实 ...................................................................................... 3 2. 资产价格隐含多少增长预期 .............................................................................. 8 3. 资产价格隐含多少通胀预期 ............................................................................ 15 图表目录 图 1：事实 1：股价涨幅 = 盈利涨幅 + 估值涨幅 ................................................................................................ 3 图 2：事实 1：EPS 变动基本与经济增长同步。这意味着如果股价隐含着未来增长的预期，那么这部分预期应当是来自于估值部分 ............................................................................................................................................... 4 图 3：事实 1：估值对经济增长具有一定的领先性，全 A 估值大概领先名义增长 2 个季度 ............................ 4 图 4：事实 2：影响估值的不仅仅是经济增长，除增速外至少还有两个因子，风险、股息率（最简单的永续增长模型下，P/E=d/{R-g}） ..................................................................................................................................... 5 图 5：事实 3：以近期为例，不同指数的估值出现了一定程度的分化，意味着并非所有资产都在交易一模一样的经济预期。中小盘估值抬升幅度明显超过大盘（图为估值所处分位数） ................................................... 6 图 6：事实 3：中小盘跑赢可能是因为流动性宽松，但流动性这个变量难以严格定义，如以融资余额定义相对更为狭义的流动性，确实与中小盘溢价相关。但居民储蓄（潜在可用于购买资产的更广义流动性）其实一直都不缺 ....................................................................................................................................................................... 7 图 7：事实 3：并且大宗商品也普遍不强，并未出现广谱资产价格的同步大幅上行，这意味着主要还是不同资产隐含的预期不一致 ...............................................................................................................................................