聚合顺(605166)尼龙6持续放量助力高增长，卡位尼龙66打造新成长曲线

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2025 年 01 月 06 日 聚合顺 (605166) ——尼龙 6 持续放量助力高增长，卡位尼龙 66 打造新成长曲线 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 高端尼龙 6 切片领军者，乘行业发展东风奠定先发优势。公司 2013 年成立之初便以高端尼龙切片领域为突破口，凭借实控人多年来积累的客户资源，以及国外设备及内生研发，产品迅速在高端尼龙市场树立了品牌影响力，实现了差别化竞争。化纤行业客户粘性较强，乘我国锦纶行业发展东风，公司快速规模化上量，先发优势尽显。随着在建项目落地，公司 PA6 年产能有望从 23 年底的 51 万吨提升至 25 年底的 88.6 万吨，位列国内前三，市占率或超过 10%。此外，公司积极卡位特种尼龙赛道，打开远期成长空间。 ⚫ PA6 格局向好，公司超额收益显著。在国内突破原料己内酰胺限制后，我国 PA6行业迎来快速发展。需求端，锦纶凭借强度高，耐磨性，吸湿性及密度小等优势突出，已逐步替代涤纶用于多类纺服用品主材，对标涤纶长丝超过 3000 万吨的产量，锦纶纤维仅为 260 万吨左右，替代空间相当广阔，预计 PA6 未来需求增速将保持在 10%以上。供给端，当前行业格局相对分散，尾部企业逐渐丢失竞争力，增量份额将向头部企业倾斜。周期位置而言，当前行业盈利向下有支撑，向上具备弹性，需求或是重要的决定因素之一。公司α凸显，对比同行，凭借价格、成本及费用优势，公司平均单吨超额毛利约为 400 元。 ⚫ 与中国天辰利益共享，卡位 PA66 赛道。己二腈仍然是制约 PA66 国产化放量的关键，当前国产己二腈虽有突破但进展较缓，天辰齐翔有望率先落地。公司拟建设淄博基地一期 8 万吨 PA66 项目，远期规划 50 万吨，通过股权合作模式（公司 65%，中国天辰 35%），公司实现与中国天辰利益共享，卡位 PA66 赛道，远期成长可期。 ⚫ 盈利预测与估值：我们预测公司 2024-26 年收入分别为 73/106/123 亿元，归母净利润分别为 3.02/4.10/5.07 亿元，对应增速分别为 54%/36%/24%，EPS 分别为 0.96/1.30/1.61 元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 37%。公司 2025 年 PE 约 8倍，低于可比公司平均 PE 13 倍。考虑到公司 PA6 切片定位高端与差异化，超额收益显著，产能陆续落地提升市占率，布局 PA66 与特种尼龙，再次打开远期成长空间，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示。1）在建项目推进不及预期；2）PA6 切片景气下行；3）国产己二腈落地不及预期。 市场数据： 2025 年 01 月 03 日 收盘价（元） 10.71 一年内最高/最低（元） 13.00/6.42 市净率 1.9 股息率%（分红/股价） 2.66 流通 A 股市值（百万元） 3,380 上证指数/深证成指 3,211.43/9,897.12 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.79 资产负债率% 65.36 总股本/流通 A 股（百万） 316/316 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 李绍程 A0230124070001 lisc@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818× renjie@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 6,018 5,333 7,286 10,589 12,349 同比增长率（%） -0.3 21.8 21.1 45.3 16.6 归母净利润（百万元） 197 234 302 410 507 同比增长率（%） -18.8 55.6 53.7 35.5 23.7 每股收益（元/股） 0.62 0.74 0.96 1.30 1.61 毛利率（%） 6.7 8.4 8.4 8.6 8.8 ROE（%） 11.5 12.6 15.5 17.8 18.6 市盈率 17 11 8 7 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-03-50%0%50%(收益率)聚合顺沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2024-26 年归母净利润分别为 3.02/4.10/5.07 亿元，对应增速分别为 54%/36%/24%，EPS 分别为 0.96/1.30/1.61 元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 37%。公司 2025 年 PE 约 8 倍，低于可比公司平均 PE 13 倍。考虑到公司 PA6 切片定位高端与差异化，超额收益显著，产能陆续落地提升市占率，布局 PA66 与特种尼龙，再次打开远期成长空间，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。 关键假设点 1）尼龙切片（不含 PA66）：公司在建项目持续推进，25 年杭州、常德项目陆续释放，24-26 年销量分别为 57.21、83.21、95.00 万吨，24-26 年销售单价分别为 12728、12360、12243 元/吨，毛利率均为 8%；2）PA66：25 年淄博项目逐步放量，25-26年销量分别为 2、5 万吨，均价分别为 15000、14250 元/吨，毛利率为 15%、17%。 有别于大众的认识 市场认为近两年 PA6 投产较多，公司盈利存在下行风险。 首先，从需求端而言，我们认为锦纶契合当下纺服消费趋势，对标涤纶，需求仍有望持续提升，从供给端而言，PA6 切片产能投放高峰已过，且行业差异化明显，未来增量市场将向头部企业倾斜，公司产销有望保持快速增长。其次，当前行业盈利中枢处于历史偏低位置，向下有支撑向上有弹性，且公司产品定位高端差异化，超额收益显著，因此预计公司利润中枢仍将不断抬升。 股价表现的催化剂 项目投产放量；PA6 切片价差扩大；锦纶需求大幅增长。 核心假设风险 1）在建项目推进不及预期；2）PA6 切片格局恶化；3）国产己二腈落地不及预期。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 1. 聚合顺：高端尼龙 6 切片领军者 ...........................