润本股份(603193)从投资角度看润本：七问七答

从投资角度看润本：七问七答华西证券轻工团队2025年1月3日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析师：徐林锋分析师：刘文正联系人：罗天啸邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：liuwz1@hx168.com.cn邮箱：luotx@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002SAC NO：S1120524120007证券研究报告|公司深度研究报告前言继上一篇深度报告《润本股份：深耕婴童日化的国货新势力，大有可为》后，我们以七问七答的形式，从投资者角度，再次剖析婴童护理行业和润本自身：本篇聚焦于行业赛道的供需求展望，润本自身如何跑出阿尔法，以及当前时点对润本的投资建议。核心结论：当前婴童护理行业还远未触及天花板，且竞争格局更有利于优质的国货品牌，而润本凭借着研产销一体化的完善生产链，对市场动态反应迅速，保证公司在消费者偏好变化中领先市场，之后随着销售规模持续扩大以及公司优秀的运营水平，有望孵化出更多大单品，进一步凸显飞轮效应。近日IPO前股东股份解禁，高瓴减持落地，公司基本面稳固，股东减持有望进一步提高A股流动性， 婴童护理龙头成长后劲十足。我们维持收入预测，受下游消费需求略弱于预期影响，下调盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为13.1/16.9/21.6亿元，每股收益0.75/0.96/1.21元（前值0.79/1.01/1.27元），对应2025年1月2日收盘价23.21元，PE分别为31.00/24.12/19.25X ，以2025年为基准，可比公司平均PEG 1.08倍，公司立足优质婴童赛道，同时自身经营优秀、产品与渠道成长确定性强，我们给予1.25倍PEG，目标价34.33元，维持“买入”评级。风险提示：生育率下降快于预期；行业竞争加剧；新渠道拓展不及预期。2资料来源：公司公告，华西证券研究所1945图：公司盈利预测与估值本文核心框架和结论3婴童护理赛道空间及格局变化？人均消费快速增长，蓝海品类空间广阔。根据欧睿国际统计，2023年中国婴童护理市场空间已达320亿元，2018-2023年CAGR为7.5%，其中婴童护肤及防晒增长均快于大盘，随着精细育儿理念普及，婴童护理品类快速拓宽，人均消费有望快速提升。行业格局来看，婴童市场整体集中度下降，但国产品牌凭借在电商渠道上的先发布局，研发、产品与营销力的持续提升不断抢占国内消费者心智，市占率不断提升，外资品牌的传统运营模式已难以适应市场环境。近年新兴的本土品牌注重差异化运营，如主打儿童防晒的海龟爸爸和主打分龄洗护的兔头妈妈，销售均快速放量，润本凭借更扎实的研产销一体化模式有望加速超车进一步抢占份额。润本的竞争力如何维持及提升？公司根基：研产销一体，产品质价比突出，品牌粘性强&复购率高。润本已建立成熟的研产销一体模式，通过精细化成本控制和供应链管理，产品质价比突出，保证优质原材料和安全性的同时提供有竞争力的价格。 此外，润本对市场的反应速度迅速，以线上起家带来买卖双方的信息高对称性，研发-生产-消费者反馈改进形成正循环，新品更新迅速，在相对较蓝海的婴童护理行业中，公司可以持续推新，让消费者自然筛选出更受欢迎的产品，之后根据消费者需求再调整生产。我们认为公司后续在婴童护理线持续爬坡下有望在众多SKU中孵化出爆款大单品，从而进一步抢占消费者心智，强化品牌影响力和粘性，带来更强业绩确定性。如何看待润本未来的成长性与估值？品类渠道持续拓展，规模效益带动盈利能力提升。品类上润本在婴童产品线逐渐完善后，已开始探索将产品扩展到青少年市场，推出如青少年防晒、青少年洁面产品等，新年龄段的扩展有望为公司带来新的业绩增量。 渠道上传统电商天猫和京东等稳步推进，结合小红书、抖音直播和短视频等多元化营销策略，线下持续开拓优质经销商，销售渠道仍有较大发展潜力。研产销一体模式为公司带来强规模效应，公司毛利率净利率双双持续走高，2024H1公司毛利率58.6%，净利率24.2%，业务上高毛利率的婴童护理占比提升，结合公司相对克制的费用率水平，未来盈利能力预计仍将保持较高水平。公司立足优质婴童赛道，同时自身经营优秀、产品与渠道成长确定性强，以2025年为基准，我们给予1.25倍PEG，目标价34.33元，维持“买入”评级。41、如何看待婴童护理需求空间行业篇2、婴童护理行业发展阶段及竞争格局公司篇目录3、润本怎样保持品牌黏性估值篇风险提示6、如何理解润本的成长性7、润本如何定价4、润本如何维持高盈利能力5、润本的竞争壁垒如何体现501如何看待婴童护理需求空间1.1 婴童护理行业：渗透率持续提升，品类拓宽根据欧睿国际统计，2023年中国婴童护理市场空间已达320亿元，2018-2023年CAGR为7.5%，婴童护肤增速快于大盘，2023年市场空间为132.7亿元，2018-2023年CAGR 8.5%。随着精细育儿理念普及，婴童护理品类快速拓宽，以护肤品举例，婴童专用的面霜、润唇膏、面膜等品类快速占领市场，同时场景也按年龄、季节等进一步细化，行业仍有巨大潜力。6资料来源：欧睿国际，艾瑞咨询，华西证券研究所图：婴童护理转向精细化、全面化194515.8%8.2%15.3%-5.5%10.1%14.1%3.5%17.9%-3.0%118.5%-38%0%38%75%113%150%03570105140201820192020202120222023婴童护发婴童护肤婴童防晒其他护理婴童湿巾其他婴童护理整体YoY婴童护肤YoY婴童防晒YoY图：婴童护理细分市场空间（单位：亿元）1.2 人均消费显著提升，政策催化下生育率或有提升空间我们认为婴童护理行业成长逻辑主要为婴童护理精细化、全面化带来的消费品类增加，实现客单价提升。根据欧睿统计的婴童护理市场空间及人口数据测算，2023年中国婴童护理人均消费（按0-14岁人口口径计算）仅139元/年，2017-2023年CAGR 8.1%，相比美国超过500元的人均消费还有巨大空间。随着婴童护理愈发受到年轻家长重视，消费品类更加精细、全面是未来趋势，虽近年内出生率呈下滑趋势，但婴童护理市场除2022年有所下滑外稳定成长，主要是客单价提升，对比全年龄段的个护消费水平，婴童护理的人均消费还有较大提升空间；此外，自2021年以来放开“三孩政策”，随人均可支配收入提高以及配套鼓励生育政策的逐步出台，出生率有望回暖。7资料来源：政府网站，欧睿国际，Wind，华西证券研究所，婴童护理人均消费计算为：婴童护理市场空间/0-14岁人口（美国为0-13岁）1945图：中国计划生育政策逐步放宽1945图：三国婴童护理人均消费对比（单位：元人民币）1978-2001严格计划生育2002人口与计划生育法允许“双独二孩”政策2013开放“单独二孩”政策2015实施“全面二孩”2021实施“三孩政策”94 109 112 129 125 139 173 178 188 164 144 148 3673924093974495060100200300400500600201820192020202120222023中国日本美国802婴童护理行业发展阶段及竞争格局2.1 国货品牌崛起，竞争格局重塑从婴童护理行业市场竞争格局来看，竞