鸣志电器(603728)虎啸龙鸣跃步进，青云之志藏空心

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_Page] 公司深度研究|电机Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 鸣志电器（603728.SH） 虎啸龙鸣跃步进，青云之志藏空心 [Table_Summary] 核心观点：  公司打破日企技术垄断，稳居全球混合步进电机龙头。公司深耕控制电机领域，近年通过公司内部研发和外部技术收购等方式，成功打破日企垄断，跻身世界头部混合步进电机龙头企业。公司在伺服电机、空心杯电机等领域积极拓展产品矩阵，规模效应和成本优势显著，市场份额有望稳步提升。  步进电机国产替代进程领先，从低端向高端场景拓展全面开花。步进电机的精度和性能弱于伺服电机，但成本优势显著，国产化率相对较高。早期通常应用于低端场景，近年来逐步向高端和新兴场景需求渗透。公司在步进电机上已迎来阿尔法与贝塔共振：一方面快速突破工厂自动化、机器人、汽车电子、光伏/锂电/半导体等新兴下游领域，另一方面纺织机械、安防等传统领域随着补库周期到来有望迎来复苏。  具备空心杯电机研发应用先发优势，人形机器人广阔需求空间有望打开。空心杯电机较传统电机的多方位性能更优，体积小巧，有望成为人形机器人灵巧手的主流应用方案。公司是国内空心杯电机龙头，价格优势明显，与海外三大家的技术差距正在缩小，是海内外人形机器人独角兽的潜在供应商。根据 GII，当前空心杯电机的全球市场规模约8 亿美元，我们预计未来人形机器人市场有望带来较快增长。  盈利预测与投资建议。鸣志电器作为国内外人形机器人空心杯电机和无刷电机的潜在供应商，未来有望打开快速成长通道。我们预计公司 24-26 年收入达 24.21/28.54/36.06 亿元，归母净利润达到 0.84/1.78/2.17 亿元。参考可比公司和结合公司历史估值，给予公司 2025 年 PS估值 9x，对应 61.32 元/股，给予“买入”评级。  风险提示。人形机器人落地和量产不及预期；核心技术的迭代风险；市场竞争加剧风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2960 2543 2421 2854 3606 增长率（%） 9.1% -14.1% -4.8% 17.9% 26.3% EBITDA（百万元） 355 262 190 302 354 归母净利润（百万元） 247 140 84 178 217 增长率（%） -11.6% -43.2% -40.2% 112.2% 21.7% EPS（元/股） 0.59 0.34 0.20 0.43 0.52 市盈率（P/E） 56.19 195.34 269.31 126.92 104.28 ROE（%） 9.1% 4.9% 2.9% 5.8% 6.7% EV/EBITDA 38.97 104.59 117.28 73.82 63.31 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 54.00 元 合理价值 61.32 元 前次评级 买入 报告日期 2024-12-31 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 418.88/418.88 总市值/流通市值（百万元） 22620/22620 一年内最高/最低（元） 69.50/30.50 30 日日均成交量/成交额（百万） 17/1000 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 12.50/36.99 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 分析师： 孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 021-38003680 sunboyang@gf.com.cn 请注意，孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] 联系人： 黄晓萍 huangxiaoping@gf.com.cn -52%-36%-19%-3%14%30%01/2403/2405/2406/2408/2410/2412/24鸣志电器沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 鸣志电器|公司深度研究 目录索引 一、全球混合步进龙头，国内空心杯电机领导者 ............................................................... 5 （一）打破垄断走向全球，鸣志的电机崛起之路 ....................................................... 5 （二）外生因素致利润短期承压，盈利能力有望恢复 ................................................ 8 二、步进电机：新兴领域方兴未艾，传统领域有望复苏 .................................................... 9 （一）步进电机精度和性能较低，成本优势突出 ....................................................... 9 （二）从低端向高端场景拓展，新兴领域需求高速增长 .......................................... 12 （三）基本实现国产替代，国产品牌价格优势凸显 ................................................. 16 三、空心杯电机：人形机器人潜在需求空间庞大 ............................................................. 22 （一）空心杯电机节能稳定，性能较传统电机有突出优势 ...................................... 22 （二）灵巧手的“掌上明珠”，人形机器人有望打开广阔需求空间 .......................... 23 （三）线圈绕组壁垒高，与国际龙头差距有望逐步缩小 .......................................... 24 四、鸣志电器：深耕电机技术，先发乘机遇之风 ..........................................