金龙鱼(300999)粮油版图扩张，盈利有望修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金龙鱼 (300999 CH) 粮油版图扩张，盈利有望修复 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 增持 目标价(人民币): 37.03 2024 年 12 月 31 日│中国内地 农产品加工 首次覆盖金龙鱼并给予“增持”评级，目标价 37.03 元（基于 2025 年 50XPE）。金龙鱼是中国粮油行业领军企业，为典型的顺周期弹性标的。其现有业务在2025 年有望受益于下游需求改善及成本下行所带来的“剪刀差”而实现盈利释放；增量业务央厨、包装米等发力可期。 壁垒分析：全产业链布局，兼具工业品和消费品双重优势 公司业务涵盖大豆、水稻、小麦等农产品全产业链，竞争壁垒：1）供应链完善，采购端背靠国际粮商，生产端利用产能集聚与循环经济，有效实现降本增效；2）产品多，公司食用油产品覆盖多个利基市场，围绕健康需求打造畅销单品；3）品牌强，公司各类厨房食品之间实行品牌共享，有助于新产品迅速开拓市场；4）渠道广，销售网络覆盖全国。 短期看点：顺周期弹性标的，关注需求改善及成本下降的“剪刀差” 通过拟合公司毛利率 YoY 与大豆、小麦原材料价格 YoY、以及社零中粮油+餐饮的 YoY 变动，我们发现，需求或为影响公司盈利能力弹性的关键，成本仅边际扰动。在下游消费需求旺盛时，即使成本处高位，公司亦可通过产品升级等促进毛利率的高位再升、提价或更通畅。而在下游需求偏弱时，成本下行所贡献的盈利弹性或有限。展望 2025 年，我们认为内需有望温和复苏，同时考虑到大豆等成本处低位，公司主业盈利有望修复。 长期增量：央厨业务利好长远，大米、调味品稳健发展 1）央厨食品市场空间大、增速高。公司致力于打造以粮食类主食为核心的中餐工业化平台，采用自营+招商双模式推动央厨业务发展，头部企业资金、渠道等强劲，产业园思维贡献差异化竞争优势。2）大米业务：有望享受行业包装化及品牌化发展红利；3）调味品业务看好其未来与央厨业务协同。 我们与市场观点不同之处 市场担忧公司营收成长性，我们认为：1）粮油板块仍有结构化升级空间；2）央厨食品等有望贡献增长动能。公司核心关注点为需求、成本仅边际扰动。 盈利预测与估值 我 们 预 测 公 司24-26年 归 母 净 利 润22.3/40.1/66.8亿 元（yoy-22%/+80%/+67%）。参考公司上市以来估值中枢 69XPE 和可比公司Wind 一致预期 29XPE，考虑到公司在食用油行业中的较强壁垒，我们给予公司 2025 年 50XPE，对应目标价 37.03 元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原料成本波动超预期，行业竞争加剧风险，消费复苏不及预期，食品安全风险等。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 季珂 SAC No. S0570123070139 jike@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 37.03 收盘价 (人民币 截至 12 月 30 日) 33.28 市值 (人民币百万) 180,431 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 323.02 52 周价格范围 (人民币) 24.83-41.47 BVPS (人民币) 17.05 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 257,485 251,524 236,152 255,314 286,277 +/-% 13.82 (2.32) (6.11) 8.11 12.13 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,011 2,848 2,232 4,014 6,684 +/-% (27.12) (5.43) (21.61) 79.80 66.52 EPS (人民币，最新摊薄) 0.56 0.53 0.41 0.74 1.23 ROE (%) 3.43 3.16 2.42 4.23 6.71 PE (倍) 59.92 63.36 80.82 44.95 27.00 PB (倍) 2.03 1.97 1.94 1.87 1.76 EV EBITDA (倍) 31.46 31.79 30.11 22.58 16.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (26)(13)(1)1225Jan-24May-24Aug-24Dec-24(%)金龙鱼沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金龙鱼 (300999 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 136,126 149,450 147,104 158,636 172,158 营业收入 257,485 251,524 236,152 255,314 286,277 现金 39,462 59,296 55,672 60,190 67,489 营业成本 242,868 239,366 224,044 239,556 265,553 应收账款 11,042 11,643 11,972 12,344 12,550 营业税金及附加 633.52 663.61 684.84 510.63 572.55 其他应收账款 3,494 2,217 3,145 2,652 3,848 营业费用 5,986 6,073 5,904 7,149 8,302 预付账款 4,411 2,872 3,966 3,426 4,862 管理费用 3,290 3,524 3,424 3,574 4,008 存货 53,066 47,589 46,623 54,112 57,555 财务费用 709.49 63.52 1,234 1,372 1,350 其他流动资产 24,652 25,832 25,726 25,912 25,854 资产减值损失 (161.82) (137.89) (47.23) (51.06) (57.26) 非流动资产 91,817 89,050 92,015 91,311 91,319 公允价值变动收益 (262.07) 438.32 (110.00) 200.00 200.00 长期投资 2,918 2,988 3,213 3,394 3,566 投资净收益 18.51 1,235 2,035 1,540 1,489 固定投资 36,131 40,363 42,