一汽解放(000800)投资价值分析报告：重卡龙头，新程再启有望再登峰

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 12 月 31 日 公司研究 重卡龙头，新程再启有望再登峰 ——一汽解放（000800.SZ）投资价值分析报告 增持（首次） 资产置换登陆资本市场，行业头部地位稳固：公司深耕商用车领域数十载，2016-2021 年连续 6 年保持重卡市场份额第一。公司凭借 2020 年与一汽轿车进行重大资产置换并成功重组上市，完成置换后上市公司完全从事商用车整车的研发、生产和销售。公司对产业上下游进行有效垂直整合，在产品、技术、渠道方面的布局领先市场。1）产品端：公司产品线覆盖全面并储备各动力类型、以及各个细分场景的车型，受到行业产品结构调整的影响较小。2）技术端：传统领域公司掌握世界级整车及动力总成核心技术、新能源领域把握三电系统技术，推出的产品充分匹配市场需求。3）渠道端：公司在注重区域高覆盖率的同时保证产品全周期运营。我们认为，公司已在商用车领域长期占据有利的市场地位，2025E 是公司战略转型元年，既要实现阶段性智能电动化突破，又要通过出口带动销量与业绩高速增长。 海外市场成为销量与业绩重要增长极：开拓海外市场已成为公司重要发展战略，旗下解放 J7、J6P、JH6、虎 V 等车型已相继出口至东南亚、中东、拉美、非洲等 80 余个国家和地区。1）在假设贸易格局相对稳定的情况下，我们测算自主品牌的海外市场空间约 35-40 万辆。不排除在自主品牌占据稳固市场份额后，发展中国家的经济快速发展、基建需求提升，自主品牌持续受益于市场扩容。2）公司在渠道、研发、产能端均采取属地化策略，我们预计 2025-2026E 公司海外销量将提升至 7.3、8.5 万辆。3）并且考虑到后续出口通过全资子公司进行，出口车型的 ASP、盈利溢价并入上市公司报表，预计成为关键利润增长点。 商用车智能化、电动化发展在即，公司率先布局智能场景：新能源重卡是行业产品结构调整的重要方向之一，受益于补贴优惠，新能源销量有望快速抬升。公司在商用车电动化趋势下积极探索转型，2024/10 公司在资产重组后首次再融资，5.6 亿元募集资金用于智能电动化产品开发。我们判断，1）公司电动化领域的优势依托于在传统重卡行业积累的产品+渠道布局经验、以及自研技术。2）智能化方面，公司积极对外合作开发 L4 智能驾驶产品，相关合作模式有望推动公司率先实现商用车智能化大规模商用落地，以形成头部先发优势。 给予“增持”评级： 我们预计一汽解放 2024-2026E 归母净利润分别为8.6/11.6/14.2 亿 元 （ 同 比 增 速 +13.2%/+33.9%/+23.1% ） ， EPS 分 别 为0.18/0.24/0.29 元。公司当前由于基本面持续向好享有估值溢价，短期我们看好公司的业绩兑现能力，中长期看好公司率先实现商用车智能电动化转型带动的更高估值弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境修复不及预期；下游需求不及预期；海外拓展不及预期；价格竞争持续激烈。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 38,332 63,905 64,838 79,416 88,652 营业收入增长率 -61.2% 66.7% 1.5% 22.5% 11.6% 净利润（百万元） 368 763 864 1157 1424 净利润增长率 -90.6% 107.5% 13.2% 33.9% 23.1% EPS（元） 0.08 0.16 0.18 0.24 0.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.6% 3.1% 3.3% 4.3% 5.2% P/E 105 51 47 35 29 P/B 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-12-24（注：2022、2023 年股本分别为 46.5、46.4 亿股，预计 2024E-2026E 股本为 49.2 亿股） 当前价：8.32 元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 分析师：孟祥庭 执业证书编号：S0930524070001 021-52523685 mengxiangting@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 49.22 总市值(亿元)： 409.54 一年最低/最高(元)： 7.06/10.18 近 3 月换手率： 26.93% 股价相对走势 -14%-3%7%18%29%12/2303/2406/2409/24一汽解放沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.21 -16.51 -19.39 绝对 -2.69 0.60 -0.38 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 一汽解放（000800.SZ） 投资聚焦 关键假设 公司属于全国知名商用车企业，我们预测 2024E-2026E 公司营业收入分别为648.4/794.2/886.5 亿元（同比增速 1.5%/22.5%/11.6%）。 1）商用车业务：2024E-2026E 商用车业务营业收入为 595.6/739.7/830.3 亿元（同比增速 1.3%/24.2%/12.2%），其中重卡收入占比超过 96%。考虑到公司海外业务加速拓展，预计海外业务占商用车收入的 24.9%/33.8%/35.6%，国内业务占商用车收入的 75.1%/66.2%/64.4%。a）国内业务：主要车型类别包括柴油重卡、燃气重卡、新能源重卡，我们预计 2024-2026E 柴油重卡销量分别为8.9/9.0/10.1 万辆（市场份额分别为 24.8%/25.0%/26.0%），燃气重卡销量分别为 5.6/5.8/5.8 万辆（市场份额分别为 32.0%/32.0%/32.0%），新能源重卡销量分别为 0.8/1.8/2.2 万辆（市场份额分别为 11.0%/16.0%/17.0%）。其中，新能源重卡份额快速提升主要原因为新能源仍处于发展初期，公司得益于渠道、产品端的优势有望快速抢占市场份额。b）海外业务：我们预计海外市场整体增速放缓，但考虑到公司加快海外渠道建设、以及增加产品投放，预计公司出口销量占行业总出口量比例稳定抬升，2024E-2026E 公司的海外销量为 6.0/7.3/8.5 万辆（市场份额分别为 21.4%/24.2%/26.6%）。 2 ） 备 品 及 其 他 业 务 ： 预 计 2024-2026E 公 司 备 品 及 其 他 收 入 分 别 为33.5/35.1/36.9 亿元（对应同比增速 5.0%/5.0%/5.0%）。 3 ） 其他 业务 ： 预计 2024-2026E 公 司的 其他 业 务营业 收入 持平 分别