海澜之家(600398)拐点将至，京东奥莱成长可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海澜之家 (600398 CH) 拐点将至，京东奥莱成长可期 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 10.15 2024 年 12 月 31 日│中国内地 服装 海澜之家作为国内男装龙头品牌，主业通过电商品类多元化、品牌出海等战略，有望保持稳健增长。同时，公司积极布局第二增长曲线，我们认为京东奥莱或将成为公司未来最重要的看点。此外，考虑到过去 3 年公司分红率保持在 90%左右，按 2024 年盈利预测，我们测算股息率约为 7%。 发力京东奥莱和 FCC，向高质价比、折扣零售深化布局，空间广阔 1H24 公司对斯搏兹持股比例由 40%提升至 51%，3Q24 公司实现营收同比-11%至 38.9 亿元，按品类划分的其他品牌同比+110%，主要来自斯搏兹并表贡献。斯搏兹核心业务为 FCC(阿迪达斯零售渠道业务)以及京东奥莱，有望赋能线下零售渠道贡献增长动能。3Q24 公司于线上开设了“京东奥莱官方旗舰店”，线下首家门店在无锡海澜飞马水城开业，汇集超 50 个国际一线品牌，又陆续开出了山东滕州店、河南安阳店等，有望把握春节消费红利。未来，一方面京东奥莱门店将持续深入 3-5 线城市，另一方面有望打通线上线下，提升销售规模和运营效率。我们认为，京东奥莱符合质价比消费及城市奥莱蓬勃发展的趋势，参考国内线上折扣平台唯品会其收入规模超千亿元，海外线下折扣店龙头 TJX 其美国市场收入超 400 亿美元，成长空间广阔。 电商业务增长亮眼，聚焦海外市场再次启航 2024 年前三季度公司实现营收 152.59 亿元（yoy-2.0%），营收整体维持稳健。分渠道看，线上渠道实现主营业务营收 31.98 亿元(yoy+44.6%)，公司持续发力电商业务，加大短视频创新投入及与达人直播合作，实现商城、直播、短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。在海外市场，公司以东南亚为起点，不断拓展版图，我们预计 24 年底有望达到 80 家门店。一方面可享受东南亚市场的人口和消费升级红利，另一方面其更高单价及更低成本，有望带来更大的利润空间，2023 年公司海外毛利率为 68.9%，高于国内的45.6%。我们预计公司国内业务线下保持稳健，电商为主要营收驱动，同时加速海外布局打开业绩增长空间。 盈利预测 考虑到公司主业受终端消费及客流的影响，短期业绩承压，我们预计2024/25/26 年营收同比-2.7%/+16.2%/+10.4%至 209.4/243.3/268.5 亿元，归母净利润同比-23.6%/+23.3%/+11.7%至 22.6/27.8/31.1 亿元。参考可比公司 wind 25E 一致预期 16.2x PE（男装可比公司中国利郎、雅戈尔、九牧王，斯搏兹可比公司 TJX），考虑到斯搏兹进入快速发展期，且增长潜力大，我们给予公司 25 年 17.5xPE，对应目标价为 10.15 元，维持“买入”评级。 风险提示：1）零售市场竞争加剧；2）消费复苏弱于预期；3）海外拓展不及预期。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 曾令仪 SAC No. S0570524090004 zenglingyi@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 杨耀 SAC No. S0570124070059 yangyao@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 10.15 收盘价 (人民币 截至 12 月 30 日) 7.16 市值 (人民币百万) 34,388 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 383.31 52 周价格范围 (人民币) 5.18-9.79 BVPS (人民币) 3.49 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 18,562 21,528 20,944 24,327 26,852 +/-% (8.06) 15.98 (2.71) 16.15 10.38 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,155 2,952 2,256 2,782 3,107 +/-% (13.49) 36.96 (23.58) 23.30 11.69 EPS (人民币，最新摊薄) 0.45 0.61 0.47 0.58 0.65 ROE (%) 14.20 18.20 14.67 17.76 19.37 PE (倍) 15.96 11.65 15.24 12.36 11.07 PB (倍) 2.36 2.14 2.20 2.12 2.06 EV EBITDA (倍) 8.88 7.01 10.45 7.77 6.69 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(9)62135Jan-24May-24Aug-24Dec-24(%)海澜之家沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海澜之家 (600398 CH) 盈利预测分析 公司旗下分为服装业务和其他业务两类，2023 年营收占比分别为 96.4%/3.6%；服装业务分为海澜之家、圣凯诺及其他品牌，2023 年营收占比分别为 76.4%/10.6%/9.4%。 服装业务。服装业务 2022/23 年营收占比分别为 96.5%/96.4%。考虑到零售市场竞争延续以 及 当 前 消 费 复 苏 节 奏 的 不 确 定 性 ， 我 们 预 测 2024/25/26 年 服 装 业 务 营 收 同 比-2.8%/+16.8%/+10.7%至 201.7/235.5/260.8 亿元。毛利润方面，随着公司在货架、直播及兴趣电商的持续发力，我们预期线上业务更深的折扣程度将会使盈利能力短期承压，但中长期受益于海外业务扩展及京东奥莱布局提升线下经营效率，我们预计同期毛利率为45.2%/45.4%/45.3%。 1) 海澜之家。海澜之家品牌作为公司的压舱石业务，2022/23 年营收占比分别为74.1%/76.4%，考虑到当前零售市场竞争延续，我们认为主品牌营收利润短期承压，但中期来看市场格局稳定下，公司有望实现规模稳步扩张重回增长轨道。预计2024/25/26 年海澜之家主品牌营收同比-6.7%/+5.9%/+5.9%至 153.5/162.5/172.1 亿元，对应同期毛利率为 44.7%/45.0%/45.0%； 2) 圣凯诺。2022/23 年营收占比为 12.1%/10.6%，考虑到终端消费需求的层级分化以及宏观复苏节奏的不确定性，我们预计 2024/25/26 年圣凯诺营收同比-10%/+5%+4%至20.5/21.6/22.4亿 元 ， 团 购 业 务 毛 利 率 整 体 较 为 稳 定 ， 同 期 毛 利