2025年地产年度策略报告：2025，地产如何止跌回稳

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-12-27 [Table_Invest] 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 相对收益 [Table_Report] 相关报告 《东北信用策略专题报告：租赁债怎么看？》 --20240910 《基于销售、土拍、参与主体的三四线城市观察》 --20240806 《东北信用策略专题报告：地方金控平台债券怎么看？》 --20240805 [Table_Author] 证券分析师：张明远 执业证书编号：S0550524120001 18916989985 zhangmy3@nesc.cn 研究助理：张凯 执业证书编号：S0550123070014 15623230676 zhangkai@nesc.cn 研究助理：张丰淇 执业证书编号：S0550123060017 13804268785 zhangfq1@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 2025：地产如何止跌回稳 ---2025 年地产年度策略报告 报告摘要： [Table_Summary] 我国房地产市场真实需求的降幅已明显收窄。我国商品房销售额仍延续收缩趋势，但若统筹二手房在内的广义市场，近年从新房板块挤出的部分需求实际转移到了二手房板块，测算 2024 年广义房地产成交面积/金额同比分别-0.5%/-5.9%，我国房地产市场的真实需求已基本稳定。 统筹新房、二手房看我国楼市调整节奏，2025 年一线城市房价将止跌企稳。（1）三线楼市看新房：新房市场已基本走完调整阶段。样本问题导致基于高频数据的多数结论难以具有普适性，若以“国家统计局”和“克尔瑞 120 城”口径的轧差观察更广样本的三线城市，2024 年其成交跌幅已收窄至个位数，绝对值进入中枢震荡阶段，判断已基本走完调整阶段。（2）一线城市看旧房：二手房市场占比约 40%的刚需品已基本止跌。北京、上海等地虽尚未实现全面企稳，但以刚需为代表的结构性改善正在发生。从二手房成交量看，上海市、北京市成交均价环比改善的刚需住房，其成交量占当地二手房总成交量的比重为 44%、39%。 从资金视角解释三线城市的降幅收窄，核心在于其消费属性的显现。部分三线城市租售比和房贷利率水平已较为接近，持有收益与持有成本的均衡意味着房产消费属性显现，刚需资金开始入场并对价格形成支撑。参考海外经验，随两者趋于均衡，我国三线城市企稳趋势或进一步加强。向后展望，一二线城市的房价企稳并不以房贷利率和租售比的交汇为条件，核心在于如何恢复其投资属性。高能级城市房产被纳入大类资产配置谱系，同样承载着投资属性。近期 10 年国债收益率持续下探，并于2024Q4 向下突破一线城市租售比。向后展望，即使房贷利率未与租售比交汇，在投资收益率获得比价优势后，同样可以期待负债端相对稳定、且缺乏对应资产配置的增量资金入局，从供给端形成托底。 展望 2025 年地产链各环节表现：（1）销售将与竣工走出剪刀差，落地到房企层面，表现为建安结余对经营压力的缓解。一方面，2025 年一线二手房市场或将止跌企稳，进而驱动商品房销售改善，预期商品房销售面积/金额降幅有望收窄至 -5% ~ -10%。另一方面，2022 年以来的拿地收缩在竣工端持续兑现，2025 年竣工压力将更加严峻。（2）房企延续“以销定产”，销售改善将带动拿地、新开工降幅收窄。其中，房地产开发投资额、新开工面积降幅将分别收窄至-5% ~ -10%、-10% ~ -15%区间。 房企销售的整体改善和结构分化将同步发生。（1）销售端整体改善：一是一线二手房市场已逐步显露结构性企稳特征，量价表现有望向新房市场传导，二是房企面临的流动性约束边际减弱，行为逻辑由“保信用”向“保资产”演绎，楼盘折价去化现象或有所收敛，对应新房市场的价格竞争烈度边际下降。（2）企业间分化加剧：第四代住房冲击既有市场，考验房企的存量土储质量，基于土储年限结构测算主流房企的减值空间为 10~16%。（3）竞争格局视角看，央国企仍是一线拿地主力；但二三线城市，反而是本土民企的占比在逐步提升。 风险提示：政策不及预期风险，居民购房逻辑变化风险等 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%房地产（SW）沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 37 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 市场端：2025 年房价将止跌企稳 ..................................................................... 4 1.1. 更广样本的三线城市已接近企稳 ........................................................................................... 7 1.2. 一线旧房市场刚需品已基本止跌 ........................................................................................... 9 1.3. 一二线楼市企稳的核心在于如何恢复投资属性 ................................................................. 18 1.4. 从中外视角看一线楼市的最大下跌深度 ............................................................................. 22 2. 销售将与竣工走出剪刀差，拿地与新开工降幅有望收窄 ............................ 26 3. 企业端：销售端的整体改善和结构分化同步发生 ........................................ 29 3.1. 房企流动性压力边际减弱，去化压力整体有望改善 ......................................................... 29 3.2. 第四代住宅冲击既有市场，销售端表现核心看土储质量 ................................................. 31 3.3. 竞争格局视角看三线筑底，以本地民企为代表的新玩家正在入局 ................................. 33 4. 风险提示 ............................................................................................................ 35 图表目录 图 1：2015~2023 年新房、二手房成交面积及