变压器头部企业，海外与海上打开远期空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年12月29日优于大市明阳电气（301291.SZ）变压器头部企业，海外与海上打开远期空间核心观点公司研究·深度报告电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值50.66 - 53.60 元收盘价41.82 元总市值/流通市值13056/7309 百万元52 周最高价/最低价46.77/22.80 元近 3 个月日均成交额198.86 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告海上风电升压系统国产领先，下游市场多元化发展。公司成立于 2015 年，是国内变压器头部企业，产品应用于新能源领域，其中海风升压系统国产份额领先；近年来公司数据中心、电网行业收入快速增长。公司产品已出口至40 多个国家和地区，积极布局海外直销市场。海上风电迎来全球景气共振，公司前瞻研发大型化配套产品。国内海上风电市场蓄势已久，2024-2027 年新增装机 CAGR 预计达 31%；国际市场海风远期规划超 450GW，欧洲有望率先放量。机组大型化对变压器提出更高要求，公司海风干式/酯类变压器产品行业领先，前瞻布局漂浮式和 66/110kV 变压器与组合电器产品。近年来国内头部主机企业积极推进国际化发展，关联方明阳智能引领国产海上风机出口。海上光伏开发拐点将近，公司中标全国首个 GW 级项目。2023 年以来全国海域立体确权工作稳步推进，多省发文支持海上光伏发展，项目规模化开发与N 型组件应用共同推动海上光伏降本，“十五五”期间我国海上光伏有望进入规模化发展阶段。海上光伏升压系统价值量高于陆上，2025-2026 年招标有望密集落地。公司升压系统产品应用于全国首个 GW 级海上光伏项目。人工智能推动数据中心建设，公司已供货头部客户。大模型参数规模持续增长，IEA 预测 2022-2026 年全球数据中心耗电量将实现翻倍增长，数据中心建设需求增长。根据 GMI 预测，2023-2032 年全球配套变压器市场 CAGR 达7%，2032 年市场空间达千亿元。公司已供货数据中心头部客户，2024 年推出 MyPower 电力模块新品。配网升级带动变压器需求，公司积极布局国内外市场。“十四五”以来我国电网投资保持高景气，在拉动投资、配网技术迭代、设备更新、农网供电质量提升等多重需求带动下我国配电网投资持续增长。我国国内电网企业所采购配电变压器年市场规模为 150-200 亿元，公司在南方电网份额提升较快。未来十年全球电网投资迎来景气共振，公司把握机遇积极布局海外市场。盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.55/8.38/9.84亿元，EPS 分别为2.10/2.68/3.15 元，同比增速分别为31.5%/28.0%/17.4%。通过多角度估值，预计公司合理估值为 50.66-56.28 元，相对目前股价有20%-27%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：新能源装机不及预期；原材料大幅涨价；海外贸易摩擦加剧。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)3,2364,9486,1807,7208,644(+/-%)59.4%52.9%24.9%24.9%12.0%净利润(百万元)265498655838984(+/-%)64.4%87.7%31.5%28.0%17.4%每股收益（元）0.851.592.102.683.15EBITMargin11.3%12.8%12.0%12.3%12.7%净资产收益率（ROE）31.7%19.2%14.8%17.0%17.8%市盈率（PE）49.226.219.915.613.3EV/EBITDA40.525.119.516.114.3市净率（PB）13.453.102.812.502.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录新能源电气装备领军企业，新能源/新基建助力快速发展 ............................. 6公司介绍 ..............................................................................6深耕输配电设备领域，形成变压器、箱变、开关设备三大业务 ................................8新能源/新基建推动收入增长，毛利率行业领先 .............................................9SWOT 分析 ............................................................................ 10海上风电：大型化推动变压器升级，出口市场逐步打开 ............................. 12国内海上风电蓄势已久，国际海上风电发展可期 ...........................................12国内风机市场竞争态势企稳，主机龙头出海加速 ...........................................14大型化推动风机快速降本，对变压器提出更高要求 .........................................15公司提供海风升压整体解决方案，前瞻布局大型化与漂浮式 .................................18海上光伏：处于起步阶段，升压系统价值量高 ..................................... 21海上光伏仍处于萌芽期，山东、江苏领先发展 .............................................21布局海上光伏升压系统，供货国内首个 GW 级海光项目 ......................................22数据中心：AI 推动能耗大幅增长，未来十年变压器需求 CAGR 达 7% ................... 25人工智能能耗大幅增长，22-26 年全球数据中心用电量有望翻倍 ............................. 272032 年全球数据中心变压器市场空间超千亿 .............................................. 28智能电网：配网投资带动变压器需求，公司积极布局网内市场 ....................... 30国内电网投资保持高景气，“十四五”末配网有望贡献增量 .................................30全球电网建设迎来景气共振