公司研究深度报告：“鲜立方”引领，做强低温布局全国

凝 聚 智 慧·创 造 财 富“鲜立方”引领，做强低温布局全国---新乳业（002946.SZ）公司研究深度报告投资评级：买入（首次覆盖）华龙证券研究所 食品饮料行业分析师：王芳 SAC执业证书编号： S0230520050001邮箱： wangf@hlzq.com2024年12月27日证券研究报告凝 聚 智 慧·创 造 财 富核心逻辑•公司概况：“鲜立方”引领公司盈利能力提升。新乳业是一家专门从事乳品及含乳饮料研发、生产和销售的企业，截至2024年半年报，公司液体乳、奶粉、其他产品营收占比分别为90.30%、0.65%、9.05%。公司作为区域性乳制品龙头企业，坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，坚持“新鲜、新潮、新科技”的品牌定位，主要经营区域市场份额持续稳定提升。公司立足西南，并在华东、华中、华北、西北深度布局，逐步深化全国，构建了城市型乳企联合舰队。新乳业通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，公司背靠新希望集团，股权结构稳定。2024年前三季度公司实现营业收入81.50亿元，同比下降0.54%；归母净利润4.74亿元，同比增长24.37%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长29.50%。2024三季度，除去公司出售一只酸奶牛部分股权的影响因素，公司液体乳收入实现稳健增长。2024年前三季度公司毛利率/净利率为29.09%/5.97%，同比提升1.67pct/1.20pct。•乳品行业：需求有望持续复苏。2024年申万乳品行业营收整体承压，三季度环比二季度边际好转。2024Q1-Q3申万三级乳品板块实现营业收入1407.04亿元，同比下滑8.77%；归母净利润120.72亿元，同比增长6.17%。单季度来看，2024Q2营收同比下降14.10%，2024Q3下降7.94%，降幅收窄，出现边际改善。供给端，2024年春节后，龙头乳企主动控制发货节奏，调整渠道库存，提升液奶新鲜度，为后续液奶边际好转奠定良好基础。需求端，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费。经过调整期后，乳品行业有望轻装上阵，迎来改善。•核心竞争优势：低温奶+新品+供应链+渠道，构筑公司较强竞争优势。公司以“鲜立方”为指引，在战略上以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心品类，不断提升低温产品核心竞争优势，当前公司低温产品对主营业务的贡献超过50%，其中占比较高的低温鲜奶和低温酸奶在2024前三季度保持了高个位数的增长。同时，公司注重新品研发和推广，具备较强的持续推新和打造大爆品的能力，不断满足消费者的需求。2024年公司新品收入占营收的比重保持在双位数以上。公司加强供应链管理能力建设，同时，依托新希望集团旗下公司的协同效应，在冷链运输方面具备核心竞争力。2024年以来，公司的DTC渠道取得较好增长，助推低温品类的较快增长。2凝 聚 智 慧·创 造 财 富核心逻辑•盈利预测与估值：公司提出2023-2027五年战略规划，要实现营收复合增速双位数，净利率翻番。当前来看，公司业绩表现优于行业整体，公司聚焦低温产品，产品结构持续优化，新品占比保持双位数水平，在与消费者粘性更高的DTC渠道不断深耕，奶源布局完善，数字化转型，运营能力提升，将有助于公司盈利能力的持续提升完成目标任务。我们预计公司2024-2026年实现营业收入112.03亿元、120.49亿元、130.26亿元，同比增长1.97%、7.55%、8.11%；归母净利润5.53亿元、6.64亿元、7.99亿元，同比增长28.42%、20.06%、20.22%，对应EPS为0.64元、0.77元、0.93元；PE为22.1X、18.4X、15.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。•风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险、第三方数据统计偏差风险。3凝 聚 智 慧·创 造 财 富目 录3公司核心竞争优势：做强低温，DTC渠道持续增长2乳品行业：原奶供需改善，需求持续复苏公司概况：“鲜立方”引领，内生增长带动盈利能力提升15风险提示4盈利预测与估值41.1 基本情况：以低温为主导，立足西南的成长型乳企01数据来源：iFinD、华龙证券研究所公司概况：“鲜立方”引领，内生增长带动盈利能力提升新乳业是一家专门从事乳品及含乳饮料研发、生产和销售的企业，主要产品包括液体乳、奶粉和其他等，截至2024年半年报，公司液体乳、奶粉、其他产品营收占比分别为90.30%、0.65%、9.05%。公司主张为用户提供优质营养的乳品，个性而多样化的消费体验，主张鲜活的生活态度，致力于成为“新鲜一代的选择”。公司立足西南，并在华东、华中、华北、西北深度布局，逐步深化全国，构建了城市型乳企联合舰队。公司旗下有52家控股子公司、14个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。于2019年1月在深交所挂牌上市。公司作为区域性乳制品龙头企业，坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，坚持“新鲜、新潮、新科技”的品牌定位，与主要龙头企业差异化竞争，企业的管理能力、创新能力、品牌势能处于行业前列，主要经营区域市场份额持续稳定提升。图2：新乳业营业收入分地区构成（亿元）图1：新乳业营业收入分产品构成（%）数据来源：iFinD、华龙证券研究所80%85%90%95%100%2018201920202021202220232024H1 液体乳 其他 奶粉0 20 40 60 80 100 120 20202021202220232024H1 西南 华东 西北 华北51.2 通过三轮并购实现全国化布局01数据来源：iFinD、公司官网、华龙证券研究所整理1994新希望集团成立19972001200620102011201520122016201720192018202020212023新希望乳业设立，专门运营乳业业务新希望在深交所上市涉足乳制品行业，并购重组地方优质乳企席刚先生出任总裁，提出“鲜战略”推出以时间定义新鲜的牛奶产品--24小时鲜奶重点布局空白市场，收购苏州双喜、湖南南山、西昌三牧；与新西兰皇家农科院达成战略合作协议，建立了“中新乳品加工国际科技合作基地”席刚先生出任董事长通过国家工信部“智能制造综合标准化与创新模式应用项目”审核；组建“乳制品营养与功能四川省重点实验室”，全国首家通过优质乳工程验收的企业布局建立全球实验室，与荷兰万豪劳伦斯坦应用科技大学建立“中荷产学研联合实验室”，与瑞典查尔姆斯理工大学组建中瑞营养与健康联合实验室新乳业A股上市收购福州澳牛、宁夏寰美。发布限制性股票激励计划。发行可转换公司债券收购一只酸奶牛60%股权，入股澳亚。发布“鲜立方”战略，提出“三年倍增、五年进入全球乳业领先行列”战略目标 发布《2023-2027年战略规划》，年底一只酸奶牛出表推出第一款有城市情怀的酸奶2003第一轮并购（2001-2003年）：公司收购四川华西、河北天香、杭州双峰、青岛琴牌等区域乳企。新乳业通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，与龙头伊利和蒙牛形成差异化经营。第二轮并购（2015-2016年）：公司收购湖