读懂通胀系列(一)：走出“低价”，关注什么？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2024 年 12 月 27 日 宏观专题 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn 相关研究 走出“低价”，关注什么？ ——读懂通胀系列（一） [Table_Summary] 投资要点： 当前，物价低位运行对宏观经济构成短期压力，而通胀问题也成为市场近期关注的焦点。尽管从统计理论来看，房价对 CPI 读数的直接影响有限，但我们结合投入产出表深入分析发现，房地产业每增加 1 万元产出，相应地会导致 12400 元经济消耗——房价的波及效应可能间接传导至 CPI。国际比较研究也表明，房价变动对物价具有较强的传递性。 通过“六分法”对 CPI 进行拆解，我们发现剔除食品和能源等供给因素影响较大的分项后，与房价紧密相关的周期性服务是导致核心 CPI 下行的主要因素。将房价、资产价格等纳入 CPI 考量后进一步发现自 2023 年 3 月以来，CPI 已进入负增长区间，这更加表明房价变动对 CPI 的影响不容忽视。 当前，一方面，房地产还未止跌回稳，二三线城市的价格和成交量已接近触底，而一线城市的价格仍在下行，成交量则逐步上行，网签成交量与价格变动之间的时滞也表明地产量价反弹仍需时间。另一方面，924 政策转向，要直面价格较低的困难，定调地产止跌回稳，12 月中央经济工作会要求稳楼市，去库存、控供给、稳需求。 我们认为，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心 CPI 回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心 CPI 回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量。 风险提示：大国博弈及地缘政治风险超预期；财政、地产等政策落地不及预期；科技革命快速实现并带动经济超预期增长。 宏观专题 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. “去地产化”演绎，宏观经济短期压力仍存 ............................................................... 4 1.1. 地产当前存在“需求-价格-库存”负向正反馈循环 ............................................ 4 1.2. 房地产市场负向正反馈循环：量边际回暖，“价”仍未止跌 .............................. 6 2. “去地产化”对通胀影响的直觉和反直觉 ................................................................... 6 2.1. 编制原则：住房投资属性>消费属性，房价未计入不影响居民体感................... 6 2.2. 波及效应：房地产业每增加 1 万元产出将带来 12400 元消耗 ........................... 8 2.3. 国际比较经验：房价下跌对通胀的传递性较强 ................................................ 11 3. “六分法”通胀新框架下，房价对通胀有较大影响 ................................................... 12 3.1. 权重视角：周期性服务在 CPI 中占比达 25% .................................................. 13 3.2. 拉动视角：服务>商品，周期>非周期，耐用>非耐用 ...................................... 14 3.3. 供求视角：房价影响周期性服务价格变动，对核心 CPI 影响最大 .................. 17 4. 加入房价的新 CPI，反映出 CPI 读数较弱 ................................................................. 18 4.1. 调整租金后 CPI：2023 年 3 月以来读数持续为负 .......................................... 18 4.2. 计入房价后 CPI：2024 年 11 月新房 CPI 同比-1.0% ...................................... 19 4.3. 压力刻画指标：11 月 IMF 通货紧缩脆弱性指数转负 ...................................... 20 5. 展望后市：促进核心 CPI 回升的关键或是房价止跌回稳 ........................................... 20 6. 风险提示 .................................................................................................................... 21 宏观专题 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：地产行业转型背景下，房价和 CPI 的关系变迁 ...................................................... 4 图 2：地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环 ............................................. 5 图 3：地产产业链数据全景热力图 ................................................................................... 6 图 4：居民价格消费分类指数中，居住类科目子项包含租赁房房租、住房保养维修及管理、水电燃料，并不涉及新房或二手房成交价 ...............................................