广发宏观：专项债管理机制优化有何影响

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 25 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 专项债管理机制优化有何影响 [Table_Author] 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260519080003 SFC CE.no: BQN213 021-38003588 wuqiying@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： 12 月 25 日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》1（下简称《意见》），我们简要点评如下：  《意见》带来的最大变化是专项债券投向领域由原先的“正面清单”2+“负面清单”管理，改为仅“负面清单”管理。“负面清单”之外皆可申请专项债券资金。这就意味着各省在申请专项债时，可更方便因地制宜申报项目，投向将更多元，更易寻找适合本地区的特色项目。我们理解这将有利于缓解近年来专项债所面临的部分地区缺乏符合条件项目的现状。 《意见》指出，实行专项债券投向领域“负面清单”管理。将完全无收益的项目，楼堂馆所，形象工程和政绩工程，除保障性住房、土地储备以外的房地产开发，主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施和一般竞争性产业项目纳入专项债券投向领域“负面清单”，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金。专项债券依法不得用于经常性支出，严禁用于发放工资、养老金及支付单位运行经费、债务利息等。  《意见》带来的另一变化是扩大专项债券用作项目资本金范围，增加新兴产业基础设施、传统基础设施智能化改造，以及卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施等领域，并将各省资本金使用上限自 25%提升至 30%。在这些增加领域中，较为集中的一是新兴产业基础设施，这有望带来“新基建”的新一轮升温，以科技相关的基础设施建设带动产业创新的加快；二是城市更新的扩容，旧改、棚改、城中村改造等，这有望在 2025 年提升各省财政撬动投资的能力。 前期报告《探究超常规组合：2025 年财政政策展望》中我们提到，2024 年新增专项债资本金范围扩增至 17 个领域3。但 2024 年的扩容并未带来专项债作资本金比例的显著提升，企业预警通数据显示，2024 年专项债作资本金比例 7.6%，与前期的 7.7%基本持平。变化不大主要源自部分亟需资本金的领域尚未纳入，“若城中村改造等纳入专项债可作资本金范围，则将更好地提振财政对地产领域的撬动作用”。 需要注意的是，由于 2024 年专项债作资本金的比例为 7.6%，根据企业预警通数据，2024 年使用专项债作资 1 https://www.gov.cn/zhengce/content/202412/content_6994502.htm 2 原正面清单包括交通运输基础设施（铁路、收费公路、民用机场、水运、综合交通枢纽、轨交、城市停车场）；能源（天然气管网和储气设施、煤炭储备设施、城乡电网、新能源项目）；农林水利（农业、水利、林草业）；生态环保（污水垃圾收集处理、水环境综合治理、污泥处理）；社会事业（卫生健康、教育、养老、托育、文旅）；仓储物流（冷链、物流枢纽、粮食仓储、应急物资仓储物流设施、农产品批发）；市政和产业园区；新型基建（公共服务信息化、云计算、数据中心、人工智能等基础设施、交通运输智能化改造、5G设施）等。 3 铁路、收费公路、干线和东部地区支线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供排水、新能源项目（包括抽水蓄能、村镇可再生能源供热、深远海风电及其送出工程、新能源汽车充电桩）、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施、供气、供热（含供热计量改造、长距离供热管道）、符合国家产业政策的重大集成电路产线及配套基础设施。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 本金比例最高的省份广西也仅达到 15.59%。因此，本次上限提升至 30%对部分省份影响不大，更重要的是领域的扩容。 本次新增的领域有：货运综合枢纽、卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施（原先仅限于国家级）、城市更新（城镇老旧小区改造、棚户区改造、城中村改造、老旧街区改造、老旧厂区改造；城市公共空间功能提升及其他城市更新基础设施建设）、新型基础设施（云计算、数据中心、工业互联网、算力设备及辅助设备基础设施；铁路、港口、高速公路、机场等传统基础设施安全性、智能化改造）、前瞻性战略性新兴产业基础设施（信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等相关产业基础设施）。 《意见》指出，扩大专项债券用作项目资本金范围。在专项债券用作项目资本金范围方面实行“正面清单”管理，将信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等新兴产业基础设施，算力设备及辅助设备基础设施，高速公路、机场等传统基础设施安全性、智能化改造，以及卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施等纳入专项债券用作项目资本金范围。提高专项债券用作项目资本金的比例，以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限由该省份用于项目建设专项债券规模的 25%提高至 30%。  《意见》进一步优化专项债项目的收益平衡问题。除项目收入、政府性基金预算收入外，明确了调度其他项目收入、项目单位资金和专项债券项目财政补助资金用于偿还专项债本息，严防专项债券偿还风险。近年来国债与地方债付息支出比重逐年增大，专项债付息占第二本账的比重上升；省际分化趋势也愈发明显，存在一定的潜在风险。本次《意见》确定了省级政府承担兜底责任，并强调可安排财政补助资金偿还本息，意味着或将可通过第一本账一般公共预算收入（以税收收入为主）偿还专项债，这不仅扩大了专项债偿还的安全边际，还扩大了未来专项债规模提升的空间。 前期报告《探究超常规组合：2025 年财政政策展望》中我们提到，将第一本账中的普通国债、一般债付息规模，和第二本账中的特别国债、专项债付息规模合并后可以看到，近年来付息占支出比重逐年增大。2023 年付息规模约为 2 万亿元，占比约为 5.2%，预计 2024 年末这一占比将上升至 5.8%（图 2）。 实际上，由于专项债纳入第二本账政府性基金预算，而政府性基金预算收入近年来因土地市场下滑显著，专项债付息占政府性基金预算收入比重增长幅度更大，且省份之间分化趋势明显（表 1）。此外，在这一轮“6+4”的化债政策中，10 万亿元化债地方债均为专项债，这就意味着未来专项债的偿债付息压力将更大。本次改革一定程度上将化解这一风险，提高未来专项债的扩容空间。 《意见》指出，做好专项债券项目融资收益平衡。对专项债券对应的政府性基