宏观深度报告：2025年度展望(十)，流动性与利率，起底存款“搬家”，资金去向何处？

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241223 起底存款“搬家”，资金去向何处？ ——2025 年度展望（十）:流动性与利率 2024 年 12 月 23 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《美国政府停摆风险暂时缓解》 2024-12-22 《基建投资有望开启增长》 2024-12-22 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 核心观点：展望 2025 年，“适度宽松”的货币政策将“适时降准降息”，存贷款利率或继续下调，而“强化利率政策执行与传导”也意味着金融机构负债端成本或继续压降，存款“搬家”或导致流动性“量”上推动社融强于贷款、“价”上延续“非银充裕、银行中性”局面。 ◼ 存款“搬家”的经济效应：外溢至理财或股票市场 ◼ （1）替代效应：“降息”推动存款寻找替代品。存款利率调降引发存款寻求更高收益的替代品，在风险偏好不变的情况下存款选择理财等低风险资管产品，在风险偏好上升的情况下存款流入股市，居民和企业存款转化为非银存款，带来非银存款的“超额”增长。截至 2024 年 11 月末，非银“超额存款”余额达到 5.33 万亿元，2024 年以来累计增长 4.38 万亿，其中 9 月和 10 月合计增加 1.73 万亿元。 ◼ （2）收入效应：存款定期化。调降存款利率引发存款从活期向定期转移，形成“存款定期化”，但随着 2023 年至 2024 年定期存款降幅高于活期存款，定期存款相对性价比下降，非金融企业与居民定期存款增长逐步放缓，2024 年三季度以来，居民部门存款定期化趋势得到缓解， “降息”推动存款“搬家”的替代效应超过收入效应。 ◼ 存款“搬家”对流动性的影响： ◼ （1）“量”：2025 年社融增速≈M2 增速＞贷款增速。预计 2025 年政府债券融资规模和财政支出规模都将显著超过 2024 年，直接融资规模相对间接融资规模仍有继续扩张的空间，预计新增社会融资规模大约在 35万亿、新增人民币贷款 16-19 万亿左右，同时“化债”化解 M1 增速同比下滑的压力，“适度宽松”的货币政策在推动包括存贷款利率在内的无风险利率中枢下移的同时，或继续推动存款“搬家”。 ◼ （2）“价”：延续“非银充裕、银行中性”的流动性格局。2025 年“适度宽松”的货币政策将保持流动性供给充裕，预计 DR007 与主要政策利率之间保持 10-15bps 左右的中枢利差，存款“搬家”或继续左右流动性分层，但对非银负债端的影响或低于 2024 年二季度，预计 R007 与DR007 或也维持 10-15bps 区间的中枢利差。 2025 年利率市场展望：从“资产比价”演化为“负债比价” ◼ （1）交易“降息”：或已透支 20-30bps 降幅。2024 年 11 月末迄今，利率下行的主线是“银行降负债成本”和“降息”预期升温，从“降息”预期看，10 年期利率或已透支 20-30bps 幅度的降息空间；从静态“资产比价”看，贷款或凸显更高配置性价比。“比资产”逻辑已经极大程度压降了长端和超长端利率的利差。 ◼ （2）利率市场：从“比资产”演化为“比负债”。2025 年货币政策“强化利率政策执行和传导”，商业银行“降成本”或将是货币政策的重要发力点，存款和同业存单等负债端成本仍有继续下移的空间，存款与同业存单等负债形成比价效应，负债成本确定性下移或打开长期和超长期限利率的下行空间，在期限利差已经超历史经验平坦化的局面下，收益率或将顺着曲线“由短及长”系统调降。 ◼ 风险提示：（1）财政政策节奏超预期，2025 年政府债券融资节奏与货币政策宽松节奏形成“时间差”，或带来利率超预期幅度的调整；（2）更加积极的财政政策若推升通胀率、推动经济复苏进程加快，或重现 2009 年至 2010 年货币政策前瞻性灵活转向的风险；（3）居民和企业的风险偏好存在不确定性，导致商业银行“降负债成本”的政策效应待观察。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 19 内容目录 1. 存款“搬家”的经济效应 .................................................................................................................. 4 1.1. 存款利率“降息”未尽、存款继续“搬家”......................................................................... 4 1.2. “降息”的替代效应................................................................................................................. 6 1.3. “降息”的收入效应................................................................................................................. 8 2. 存款“搬家”如何影响流动性 ........................................................................................................ 10 2.1. “量”：存款“搬家”对 M2/M1 的影响 .............................................................................. 10 2.2. “价”：流动性分层“消失”................................................................................................. 12 3. 2025 年利率市场展望：从“比资产”到“比负债” .................................................................... 14 3.1. 2021 年-2024 年利率下行：“资产比价”效应 ...................................................................... 14 3.2. 2025 年利率市场：“负债比价”效应..................................................................................... 16 4. 风险提示 ...............................................