公用事业行业深度跟踪：利率下行促进公用事业化，煤价回落彰显转型的“气”机

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 跟踪分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 公用事业行业深度跟踪 利率下行促进公用事业化，煤价回落彰显转型的“气”机 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 关注：皖能电力+浙能电力+中广核电力+国投电力+长江电力+华电国际H+申能股份+龙源电力H+华润电力+福能股份+昆仑能源+华润燃气 ⚫ 近期十年期国债收益率降至 2%以下，公用事业继续公用事业化。复盘长江电力股价与国债收益率，在利率下行周期的 2014-2016、2018 年至今，长江电力均有良好表现。同时回顾以南方电力为代表的美国公用事业公司对利率更为敏感，尤其在短期出现利率的快速调整（2019年美债利率下降 77bp，股价涨幅 51.65%）。当前十年期国债收益率降至 1.78%，若以长江电力今年 337.23 亿元的 Wind 一致预期归母净利润和 70%分红率计算，对应股息率 3.36%，息差为 158bp，接近 2018年以来的最高值（区间为 2-161bp）。本周五长江电力首次提出中期分红 51.38 亿元，进一步反映了其公用事业的稳定现金流能力。我们看好利率回落摊薄投资端的资金成本，正值核电、城燃、火电等行业稳定性增强与股息率提升，看好公用事业化下的估值提高。 ⚫ 电量电价长协签订结果将落地，煤价持续回落看好火电行情演绎。逐步接近月底，各省长协电价结果即将公布，火电近半年的调整后，股价已反映相关预期。在此时点我们做三点展望：（1）电量电价主要由煤价、供需、格局三因子进行反映，当前秦皇岛 Q5500 煤价已跌至 800元/吨（去年同期为 961 元/吨），如长三角、山东等省份供需及格局占优的企业，长短期投资价值均突出；（2）展望 2025，电力弹性系数走高带动发用电量高增、火电发电利用小时有望上扬，尤其是今年被水电挤压明显；（3）伴随容量及辅助服务电价等挂钩火电、绿电装机的基荷利润占比提升，火电将从波动的度电利润走向稳定的单位装机综合利润。当前火电季度盈利波动率下降，助力公用事业化。 ⚫ 2025 投资策略：转型的“气”机——观察天然气驱动的投资“契机”。我们看好伴随全球液化厂和 LNG 运输船投产，叠加海外通胀压力，天然气价格存在下行空间。城燃方面，居民端价差拉大、工业端气需求提升，接驳影响弱化、接收站周转效率提升，EPS 提升是大概率事件。且煤气价格比回落也或将催化煤价下探，火电的盈利稳定性有望提升，将再度尝试从周期向价值的转型。能源结构转型背景下，关注绿电的政策端机会（补贴、电价、绿色价值）能否带动 ROE 止跌反弹。水核则关注装机投产、资本运作、利率回落提升水核估值，已开始演绎。 ⚫ 关注转型的“气”机，提升公用事业化。关注：(1)城燃：华润燃气、昆仑能源、佛燃能源、九丰能源等；(2)火电：皖能电力、浙能电力、华润电力、华电国际电力股份、华能国际电力股份；(3)综合能源公司：申能股份、广州发展；(4)绿电：龙源电力、福能股份等；(5)水核：国投电力、长江电力、川投能源、国电电力、中广核电力、中国核电。 ⚫ 风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-12-15 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,许子怡,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业 2025 年投资策略:转型的“气”机 2024-12-05 公用事业行业深度跟踪:广东电力交易方案发布，关注电量电价三因子 2024-11-24 电价研究框架:燃煤电量电价三因子模型 2024-11-18 [Table_Contacts] 联系人： 刘恒君 021-38003779 liuhengjun@gf.com.cn -10%-2%6%14%22%30%12/2302/2405/2407/2409/2412/24公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 跟踪分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 皖能电力 000543.SZ CNY 8.03 2024/10/28 买入 9.83 0.80 1.05 10.04 7.65 3.76 3.18 12.20 14.60 申能股份 600642.SH CNY 8.88 2024/11/01 买入 9.94 0.83 0.92 10.70 9.65 4.01 3.72 10.70 11.20 福能股份 600483.SH CNY 10.06 2024/08/25 买入 13.26 1.10 1.23 9.15 8.18 4.84 4.44 12.20 12.40 国投电力 600886.SH CNY 15.98 2024/10/31 买入 16.92 1.00 1.11 15.98 14.40 3.89 3.54 11.80 12.40 长江电力 600900.SH CNY 28.72 2024/10/31 买入 32.01 1.39 1.47 20.66 19.54 9.81 9.67 16.10 16.10 龙源电力 00916.HK HKD 6.74 2024/11/1 买入 5.81 0.83 0.91 7.85 7.17 2.02 1.80 9.2 9.4 中广核电力 01816.HK HKD 2.77 2024/10/24 买入 2.17 0.23 0.24 11.59 10.85 3.08 2.92 9.2 9.0 华润电力 00836.HK HKD 18.78 2024/09/05 买入 28.38 3.15 3.45 5.96 5.44 2.19 1.85 16.1