康方生物(9926.HK)临床突破不断，全球潜力彰显

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 康方生物 (9926 HK) 临床突破不断，全球潜力彰显 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 100.45 2024 年 12 月 19 日│中国香港 生物医药 依沃西单抗在多个临床结果中展现了显著的治疗获益，尤其在 HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，展现了全球重磅潜力。我们预计未来依沃西单抗的海外探索将持续提升其收入峰值和公司估值。维持“买入”。 临床结果：全方位击败帕博利珠单抗，早期临床验证多适应症潜力 HARMONi-2 研究中，依沃西单抗头对头击败帕博利珠单抗，且数据优势明显：1）PFS 显著优于对照组（11.14 vs 5.82 月，HR=0.51）；2）各亚组均显著获益；3）安全性出众，停药和致死 TRAE 发生率低（1.5%和 0.5%），鳞癌患者无任何 3 级出血事件。此外，依沃西单抗在 NSCLC 围术期、头颈鳞癌、结直肠癌、TNBC 等 II 期临床中展现良好疗效。 海外拓展：关注新临床节奏，看好超级重磅潜力 依沃西单抗的 HARMONi 和 HARMONi-3 两个海外 III 期正在推进，其中后者适用人群从非鳞癌扩大至全人群，针对 PD-L1 强阳性患者的 HARMONi-7研究将在 25 年初启动，我们看好本品在肺癌领域的成功潜力。此外，考虑到其他 IO 联用抗血管生成的探索和依沃西单抗在部分瘤种的早期临床疗效，我们预计其适应症拓展将在海外展开，助推本品成为全球重磅级别品种。 其他管线：商业化稳步推进，下一代肿瘤治疗全面布局 成熟管线进入兑现阶段：1）卡度尼利单抗迎来新适应症获批浪潮，近日成功纳入医保，同时胃癌领域受益 ODAC 会议决议，出海潜力再现；2）伴随伊努西单抗的获批，非肿瘤药物等有望在未来 3 年陆续上市。 我们与市场观点不同之处 市场在部分同机理竞品 BD 后仍在观望依沃西单抗的海外潜力，我们认为HARMONi-2 研究的数据较为严密，其在海外临床复制国内成功的可能性较大，并有望伴随着其他适应症临床的后续落地，持续推动海外潜力兑现。 盈利预测与估值 由于国谈和非肿瘤类药物获批节奏影响，我们下调 2024/2025/2026 年公司营收至 23.12/33.42/54.09 亿（较原值下调 13.0/20.8/14.0%），归母净利润为(4.34)/0.71/6.48 亿元，对应 EPS 为(0.48)/0.08/0.72 元。将依沃西单抗海外市场的潜在长期现金流纳入测算，我们将 DCF 终值现值由 360 亿提升至 652 亿元，给予公司目标市值 845 亿元（WACC 9.4%，永续增长率 3.0%），对应目标价 100.45 港币（前值 60.73 港币）。 风险提示：临床试验进度及存在不确定性；产品商业化风险；海外临床试验存在失败的风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 李航 SAC No. S0570122090180 SFC No. BVN760 lihang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 100.45 收盘价 (港币 截至 12 月 18 日) 63.60 市值 (港币百万) 57,085 6 个月平均日成交额 (港币百万) 472.64 52 周价格范围 (港币) 26.45-78.75 BVPS (人民币) 6.04 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 837.66 4,526 2,312 3,342 5,409 +/-% 271.26 440.35 (48.92) 44.54 61.84 归属母公司净利润 (人民币百万) (1,168) 2,028 (434.20) 70.56 647.97 +/-% 8.69 (273.60) (121.41) (116.25) 818.37 EPS (人民币，最新摊薄) (1.30) 2.26 (0.48) 0.08 0.72 ROE (%) (40.09) 57.40 (8.83) 1.32 11.34 PE (倍) NA 24.72 NA 758.67 82.61 PB (倍) 19.68 11.10 10.06 9.93 8.87 EV EBITDA (倍) (39.74) 27.01 (154.47) 279.08 61.15 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (30)(4)224773Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)康方生物恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 康方生物 (9926 HK) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 4 头对头获胜，依沃西单抗展现 BIC 实力 ................................................................................................................ 4 新适应症拓展有望带动依沃西单抗海外潜力逐步体现 ........................................................................................... 4 成熟管线步入商业化，早研探索深度切入下一代肿瘤治疗 ................................................................................... 5 与市场不同观点 ..................................................................................................................................................... 5 IO 联合抗血管生成潜力可见 ..........................................................................