广发宏观：探究超常规组合，2025年财政政策展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 20 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 探究超常规组合：2025 年财政政策展望 [Table_Author] 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260519080003 SFC CE.no: BQN213 021-38003588 wuqiying@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  12024 年可比口径下的一般公共财政收入增速与 GDP 增速大致一致，整体呈“U”型走势。支出受收入掣肘，走势上基本同步。以土地出让金为代表的广义财政（政府性基金预算）前三季度则单向下行，9 月以来初步好转。政府性基金以收定支，支出端主要由土地收入、专项债发行决定，这两项因素今年走势趋同，均在 9月开始加速。于是一二本账合并支出增速呈前三季度整体向下、阶段性反弹，三季度末开始加速的格局。值得注意的是，年内权益资产亦走势相似，显然一则是对名义增长的反映；二则是对逆周期政策的反映。 由于减税缓税带来的高基数因素，2024 年一般公共预算收入目标增速 3.3%，略低于目标增速。 1-2 月，剔除高基数因素的可比口径下，一般公共预算收入同比 2.5%，低于目标 3.3%；但受税收收入影响，3-8 月进一步下挫，其中 6-8 月可比口径下的当月同比增速降至负增区间；9-10 月因非税收入的持续带动、9月以来的经济好转，增速由负转正。综合来看，1-10 月一般公共预算收入累计同比在可比口径下为 1.7%，在自然口径下为-1.3%，均低于年初目标 3.3%。财政部也表示，后两个月将通过中央单位上缴收益、地方加强国有资本收益管理等方式完成目标。 受收入端变化影响，支出端也呈“U”型变化。1-2 月受增发水利国债带动，支出走高至 6.7%；3-8 月韧性相对变弱；9-10 月受收入修复带动，支出亦重回扩张区间。由此可见，在名义经济增长带动下的收入变化，对财政支出端的影响，在 2024 年尤为显著。 以土地出让金为代表的广义财政（政府性基金预算）整体走势则较为单向，前三季度政府性基金预算收入降幅不断扩大，累计同比分别为-4.0%、-15.3%、-20.2%。9 月以来，受楼市回暖、部分地区加大土地供应力度影响，收入增速有所回升：8-10 月政府性基金预算收入当月同比分别为-34.4%、-14.2%、-10.0%。 由于政府性基金以收定支，支出端主要受到土地收入、专项债发行节奏两大因素决定。而这两项因素今年则走势趋同，均不约而同在 9 月开始加速。进而带动政府性基金预算支出增速的显著回升，8-10 月当月同比分别为 -14.0%、34.2%、47.9%。  2024 年除普通国债明显前倾外，项目类专项债、特别国债供给高峰均后置并集中于三季度；叠加四季度以来，各省财政的工作重心落在集中化债，对明年项目的申报或有延后，部分项目的开工和实物工作量将落在明年初。所以今年年内狭义基建增速整体不高，实物工作量带动特征也不强。“两新”是今年财政支持项目的亮点之一，“两新”政策落地较快，见效也相对较快，其中设备更新部分总撬动资金约为 4.3 倍、以旧换新部分总撬动资金约为 5.7 倍。 2024 年节奏前倾的政府债是普通国债。前三季度，普通国债净发行进度分别为 14%、39%、79%，均为近年 1 如无特别说明，本篇文字部分的数据均来自 iFind、企业预警通、Wind。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 同期最高水平。在普通国债前倾、去年的增发水利国债上半年开工不多的前提下，地方财力相对有保障，或是专项债、超长期特别国债发债节奏相对后置的原因之一。 对于新增专项债，1-7 月新增专项债发行节奏相较往年同期偏慢。可能与化债背景下，项目配套资金与项目质量审核均更加严格有关。8-9 月显著加快，带动上文提到的政府性基金支出走高。这一变化一则可能来自上半年偏慢，全年又要完成发行的被动加快；二则可能来自逆周期稳增长政策的逐渐加码；三则可能与今年 6 月底开始，新增专项债中一部分可用于化债有关，这一投向的改变缓解了部分地区合意项目较少的现状。 对于超长期特别国债，发行节奏相对均衡，对债市冲击较小。5-11 月每月发行 800-1700 亿元。 考虑到 2023 年四季度发行的增发国债，从资金拨付到使用完毕的周期约为 1 年。这就意味着今年用于项目的3.1 万亿元专项债和 0.7 万亿元超长期特别国债，其中一部分项目的实物工作量大概率将落在明年初。四季度以来，各省财政的工作重心落在化债，对明年项目的申报或有延后，而今年发行后置的两类政府债，则恰好可以填补一季度的项目开工。 此外，今年超长期特别国债中用于“两新”的部分也备受关注，相较于“两重”，“两新”政策落地较快，对经济带动的速率也更快。其中，设备更新部分总撬动资金约为 4.3 倍、以旧换新部分总撬动资金约为 5.7 倍。  2024 年三季度末以来，化债政策较受瞩目。存量的 14.3 万亿元隐性债务被拆解为“6+4+2+2.3”，其中 6 万亿元分 2024-2026 年三年通过特殊再融资专项债形式落地（至 12 月中旬已全部发行完毕）；4 万亿元分 2024-2028 年五年通过特殊新增专项债形式落地（今年已发行 0.88 万亿元）；2 万亿元为原计划在 2028 年之前偿还的棚改相关隐债，改为按原合同偿还（即推迟至 2029 年及之后偿还）；2.3 万亿元靠地方自己努力。本次化债主要针对 2018 年摸底时被认定的隐性债务，因此大概率以金融类债务为主，非金融类债务为辅。从影响来看，化债一则会减轻债务对于正常财政资金的挤占；二则有助于企业应收账款转化为可用现金；三则有助于修复信用环境。 新一轮化债政策，可分为“6+4+2+2.3”四部分，共计 14.3 万亿元。①一次性增加 6 万亿元专项债限额化债（2024-2026 年）、②在每年新增专项债中再分出 8000 亿元额度化债（2024-2028 年）、③原计划在 2028 年之前偿还的 2 万亿元隐债可推至 2029 年之后偿还、④剩下的 2.3 万亿元靠地方自己努力（具体分析见前期报告《人大常委会审议通过的化债方案简评》）。 需要注意的是，在 2018 年摸底认定的存量隐性债务中，金融类债务的构成比例应相对较大，与之对应的非金融类债务的比例则相对较小。换言之，在现有的化债政策框架内，用于偿还金融类债务的比例会较大，偿还非金融类债务的比例相对较小。 当然，这并不意味着企业拖欠款不受重视。10 月 18 日，“两办”印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》2，对推