策略：联储鹰派降息，港股或进入小歇脚期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 联储鹰派降息，港股或进入小歇脚期 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张典 SAC No. S0570123030057 zhangdian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 12 月 19 日│中国内地 动态点评 核心观点 北京时间 12 月 19 日（周四）凌晨，联储宣布降息 25bp，但 12 月 FOMC会议披露的点阵图及鲍威尔会上预期指引明显偏鹰，联储连续降息或告一段落。参考 1995 年预防式降息周期，市场或提前博弈联储连续降息周期结束，海外流动性此后或易紧难松，港股或进入小歇脚期。我们认为，至 1 月下旬特朗普正式上台之前，综合考虑目前港股盈利预期的下调趋势、海外流动性或易紧难松、政策空窗期恒指风险溢价常在均值水位震荡及目前较低的恒指沽空占比情况，港股或面临阶段小歇脚期。配置上，宜稳为主，可在红利中挖掘盈利预期韧性品种。 12 月联储宣布降息 25bp，但点阵图/预期指引明显偏鹰 北京时间 12 月 19 日（周四）凌晨，联储宣布降息 25bp，符合市场此前预期，但 12 月 FOMC 会议披露的点阵图及鲍威尔会上预期指引明显偏鹰。点阵图方面，将 2025 年降息幅度从 4 次削减至 2 次，长期中性利率进一步上调至 3%。经济预测方面，联储上调增长和通胀预测，下调失业率预测，对通胀风险担忧回升，对就业市场担忧有所缓解。预期指引方面：1）决议声明中，联储加入降息幅度和时点取决于数据的表述，暗示可能不会继续连续降息；2）鲍威尔讲话中多次强调美国经济保持韧性，联储降息进入新的阶段，未来降息会更加谨慎。 市场或提前博弈联储连续降息结束，海外流动性此后或易紧难松 本次会议的核心看点即为未来降息路径预期，而会议结果显示通胀约束下联储连续降息或告一段落、此后降息节奏将放缓。参考历史，预防式降息（1995降息周期）下美元指数与 10Y 美债利率会先于降息终点开启上行通道（可参考年度策略《以稳开局，变中求进》，24.11.5），软着陆下市场会提前博弈联储降息终局。对于本轮降息周期，我们认为中期海外流动性或易紧难松，几点因素：1）目前美通胀韧性犹存，若此趋势持续或对 10Y 美债利率形成支撑；2）美欧央行货币政策节奏差或对美元指数有强支撑；3）如若特朗普上台后“顺周期扩财政”，则其对美国通胀、名义利率和汇率有持续支撑。 中期维度，海外流动性偏紧环境或对港股绝对估值形成阶段逆风 中期维度，参考年度策略观点，海外流动性整体偏紧环境下港股 25 年上半年绝对估值或面临阶段逆风。短期维度：1）当前恒生 AH 溢价读数仍在 145左右，如若美元指数上行至 109 则我们的 AH 溢价模型指引的中性水位或略高于 150；2）恒指前向 12 个月 PE 目前约 9.3x，隐含的风险溢价目前仍低于滚动三年均值水位（后者隐含的前向 PE 约 8.6x）； 3）截至 12/18，恒指沽空交易占比周内约在 13%一线，仍相对较低，未来需持续跟踪空头交易占比是否有向上反弹迹象。 港股配置宜稳为主，可在红利中挖掘盈利预期韧性品种 至 1 月下旬特朗普正式上台之前，综合考虑目前港股盈利预期的下调趋势、海外流动性或易紧难松、政策空窗期恒指风险溢价常在均值水位震荡及目前较低的恒指沽空占比情况，港股或面临阶段小歇脚期。因此，配置上我们建议以稳为主：风格上可超配对中美利差更敏感的红利资产做防御，行业中可关注 2025 年彭博一致盈利预期仍较稳健的保险、电信。此外，待年底年初电价调整靴子落地后，公用类标的或亦将迎来配置窗口期。 风险提示：政策落地及执行力度不及预期，风险偏好下行幅度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 海外流动性此后或易紧难松 回顾 1995：持续降息阶段内，美债利率与美元指数可能先现底部拐点 历次降息周期中，我们认为以 1995-1996 年降息周期最可比（美国经济软着陆，与当前对本轮的基准预期一致）、且可比数据时间持续。在 1995-1996 年降息周期中，“Win95”时刻带动了私人投资上行，使得美国彼时实际 GDP 增速在 2H95 已基本见底，1996 年开始回升。对应的，当时的 10 年期国债利率和美元指数也在联储降息阶段中先行见底：美元指数在 1995 年降息早期阶段即触底回升，而 10 年期美债收益率亦在彼时联储最后一次降息之前先行触底。 图表1： 1995 年起，在 Win95 发布之后，私人投资对美 GDP 增长的拉动明显上升 注：摘自《以稳开局，变中求进——2025 年海外中资股策略展望》，24.11.5 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表2： 95-96 年降息过程中，美元指数与 10Y 美债利率率先见底 图表3： 95-96 降息过程中，10Y 美债利率见底时间早于持续降息终结的时间 注：摘自《以稳开局，变中求进——2025 年海外中资股策略展望》，24.11.5 资料来源：Wind，华泰研究 注：摘自《以稳开局，变中求进——2025 年海外中资股策略展望》，24.11.5 资料来源：Wind，华泰研究 (4)(2)024681994/031994/061994/091994/121995/031995/061995/091995/121996/031996/061996/091996/121997/031997/061997/091997/121998/031998/061998/091998/12美GDP增长分项拉动（pcts）私人消费拉动私人投资拉动净出口拉动政府拉动Win95的发布带动了私人投资(Capex), 是经济软着陆的基石808590951001052.53.54.55.56.57.58.59.51990-011990-071991-011991-071992-011992-071993-011993-071994-011994-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-07联邦基金目标利率(%)10年期美债利率（%）美元指数（右轴）5.55.65.75.85.96.06.16.26.35.25.35.45.55.65.75.895/10/0195/10/1595/10/2995/11/1295/11/2695/12/1095/12/2496/01/0796/01/2196/02/0496/02/18联邦基金目标利率(%)10年期美债利率（%，右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究 特朗普顺周期扩财政或对美国名义利率和汇率形成支撑 本次美国新政府成立后如若推进扩张性财政政