广发宏观：美联储货币政策的新信号

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 19 日 证券研究报告 [Table_Title]广发宏观 美联储货币政策的新信号 [Table_Author]分析师： 郭磊 分析师： 陈嘉荔 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523120005 021-38003572021-38003674 guolei@gf.com.cn gfchenjiali@gf.com.cn 请注意，陈嘉荔并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]报告摘要： ⚫在美联储 2024 年 12 月议息会议中1，FOMC 大部分官员投票降低联邦基金利率目标区间至 4.5-4.75%，前值为4.75-5%，这是自 2024 年 9 月启动降息后第三次降息。值得注意的是，本次降息决议 FOMC 内部意见应该并没有那么一致，反映美联储内部对通胀缺乏进展背景下美联储继续降息是存疑的。一是克利夫兰联储主席 BethHammack 投票不降息；二是鲍威尔提到今天的决定是一个艰难的决策（closer call）；三是 19 名与会者中（投票者+非投票者），有 4 位反对今天降息决策2。12 月会议中，除克利夫兰联储主席 Beth Hammack 投票维持利率水平外，其余 11 位官员均投票赞成降息 25bp。鲍威尔提到，今天的决议非常接近（today was a closer call but we decide it was the right call）。2022 年 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月以及 2023 年 2 月，3 月、5 月、7 月美联储先后十一次上调基准利率。其中 2022 年 3 月加息幅度为 25bp，5 月为 50bp，6 月-11 月每次加息 75bp，12 月为 50bp，2023 年2 月、3 月、5 月、7 月为 25bp；6 月为首次暂停加息，9 月为第二次暂停，11 月为第三次暂停，12 月为第四次暂停，2024 年 1 月为第五次暂停，3 月为第六次暂停，5 月为第七次暂停，6 月为第八次暂停，7 月为第九次暂停。2024 年 9 月启动降息周期，9 月、11 月、12 月各降息 50bp，25bp，25bp。⚫点阵图关于降息的预测较 9 月偏鹰。12 月点阵图显示美联储预计 2025 有 2 次降息（50bp），9 月预计为 4 次（100bp）；2026 预测降息 2 次共 50bp，与 9 月预测持平；2027 年降息 1 次。政策利率在 25、26、27 年分别回落至 3.9%、3.4%、3.1%。2025-2026 年总计降息 100bp（9 月预测为 150bp）。此外，美联储上调长期政策利率预期至 3%（前值 2.9%），进一步显示美联储认可中性利率上行。关于中性利率已经上行的探讨，可以见我们前期报告《延续非典型着陆：2025 年海外环境展望》。美联储每年 3、6、9、12 月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看做美联储前瞻指引的一种方式。12 月点阵图显示美联储预计 2025 有 2 次降息（50bp），9 月预测为 4 次，市场预期 3-4 次；2026 降息 2 次 50bp，与 9 月预测持平；2027 年降息 1 次。政策利率在 25、26、27 年分别回落至 3.9%、3.4%、3.1%。2025-2026 年总计降息 100bp（9 月预测为 150bp）。⚫12 月 FOMC 声明的语调更加谨慎。声明中最重要的变化在于对后续降息的节奏加了定语，从“考虑联邦基金利 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 率目标区间调整”变成“考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时点”（the extent and timing of）。其余声明内容和 11 月声明大致保持不变：（1）认可经济保持稳定增长（continued to expand at solid pace）；（2）失业率保持低位；（3）通胀有进展。鲍威尔在发布会中解释，增加“幅度”想表达如果后续经济保持韧性，则放缓降息节奏可能是合理的；增加“时点”想表达现在已经处于或者接近适合放缓降息节奏的时点。我们理解，美联储仍然遵循数据依赖法则（make sensible policy as we go），短期通胀数据变化以及后续关税、移民政策对决策结果影响较大。 声明中最重要的变化在于对后续降息的节奏加了定语，从“考虑联邦基金利率目标区间调整”（in considering additional adjustments to the target range for the federal funds rate）变成“考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时点”（in considering the extent and timing of additional adjustments to the target range），反应近期通胀同比回落进程停滞导致美联储对后续降息路径更加保守。 和 11 月内容保持不变的是对经济、失业率、通胀的表述。（1）认可经济保持稳定增长（has continued to expand at solid pace）；（2）失业率保持低位（unemployment rate has moved up but remains low）；（3）通胀有进展(inflation has made progress)。 鲍威尔在发布会中解释，增加“幅度”想表达如果后续经济保持韧性，则放缓降息节奏可能是合理的，增加“时点”想表达现在已经处于或者接近适合放缓降息节奏的时点。 So extent, that just relates to how much further we can reduce our policy rate consistent with getting to a neutral stance. Clearly, that distance has shrunk by a hundred basis points, so it’s significantly smaller. So that’s the extent question. And again, we’re going to be looking for further progress on inflation as well as a strong labor market to make those cuts. Timing just suggests, again, that we’re at a place where we—assuming the economy deve