鹰派降息，市场定价Higher for Longer

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 鹰派降息，市场定价 Higher for Longer [Table_Title2] [Table_Summary] 12 月 19 日，美联储如期降息 25bp，下调至 4.25-4.5%。美联储表态可能放慢降息速度，美股三大股指由涨转跌，纳斯达克指数、标普 500 指数、道琼斯指数分别收跌 3.62%、2.95%、2.58%；美债利率大幅上行，10年期美债收益率上行 13.0bp 至 4.524%，2 年期美债收益率上行 11.4bp 至 4.359%；美元指数持续上涨，涨超1.2%至 108.25 左右；COMEX 黄金大幅下跌，收盘跌破 2600 美元/盎司，跌幅达 2.34%。如何看待本次降息以及后续美联储货币政策路径？ 第一，尽管降息 25bp 符合市场预期，但声明偏鹰派，接下来预计会暂停降息。此次政策利率下调 25bp，幅度上持平 11 月会议。9 月首次降息时，美联储给出的点阵图指向 11-12 月还要再降 50bp，对应 11、12 月各降 25bp。截至此次会议，年内降息幅度兑现。降息前一日，市场预期会议降息 25bp 的概率为 98%。 对比会议 FOMC 声明与 11 月的差别，主要是两个方面，一是对后续降息更为审慎，明确表达降息节奏放缓的信号，考虑未来利率调整的表述，加入了幅度和时机（extent and timing）。鲍威尔在发布会上也表示，当前进入新阶段，对进一步降息更为慎重（be cautious about further cuts）。2025 年 1 月预计暂停降息，3 月是否降息取决于后续的通胀数据是否出现持续改善。二是克利夫兰联储主席哈玛克（Beth M. Hammack），反对此次降息 25bp，而上次会议为一致同意降息。 第二，美联储对去通胀的信心下降，2025 年降息次数从 4 次降至 2 次。最近四个月核心 CPI 环比均在0.3%附近，对应年率在 3.66%，距美联储的 2%目标仍较远。此次降息之后，美联储的政策利率介于 4.25-4.5%，将其中位数与 3.66%比较，仅高出 71.5bp，这是利率限制性下降的体现，在美联储降息 100bp 之后，去通胀过程趋于停滞。而后续特朗普政府的关税、移民等政策，又有可能进一步推升通胀。美联储给出的预测中，上修了 2024-2026 的通胀预测，其中 2025 年 PCE 年率较 9 月预测上调 0.4 个百分点至 2.5%，核心 PCE 较 9月上调 0.3 个百分点至 2.5%。实现通胀目标 2.0%的时点从 2026 推至 2027。 相对 9 月会议，2025 通胀年率上调 0.4 个百分点，增长上调 0.1 个百分点（从 2.0%至 2.1%），合计 0.5 个百分点，对应 2025 年末的利率预期从 3.4%上调 0.5 个百分点至 3.9%。降息次数（每次 25bp）从 4 次降至 2次，即 2025 整体降息幅度从 100bp 降至 50bp。这基本上和市场预期一致。CME FedWatch 数据显示，此次会议前市场对 2025 年的降息幅度预期是 48.3bp。 第三，此次会议降息 25bp，明年降息 50bp，均未偏离市场预期，为何市场反映仍然较大？市场可能在重新定价 Higher for Longer。此次会议让市场感觉意外的是鹰派程度在加深，如果说 11 月会议只是略偏鹰派（删除了对通胀迈向 2%更有信心的措辞），此次会议则可以说是全面转向。尽管市场对此已有预期，但本轮美联储政策周期中，市场预期往往走在美联储行动之前，且定价相对更为激进。也就是在美联储确认明年降息幅度从 100bp 减至 50bp 时，市场可能会倾向于进一步定价降息 25bp 甚至不降息。 过去两年中，我们已经经历过两轮“Higher for Longer”定价，分别是 2023 年 8-10 月、2024 年二季度，对应的 10 年美债利率高点分别是 4.98%、4.70%。9 月非农数据超预期以来（10 月 4 日发布），市场已经将2025 的降息预期从 150bp+开始回撤，特朗普胜选之后，市场似乎在逐渐开始定价新一轮“Higher for Longer”。短期内，市场可能定价“Higher for even Longer”， 2025 降息预期从 48bp 回撤至 25bp 附近或者更低。无风险利率上行会自动强化利率的限制性，反而可能抬升未来降息的概率，这在今年二季度已经上演过一次。对于美股而言，特朗普胜选后市场定价减税等政策利好，形成过于一致的乐观预期，面临美联储鹰派表态，短期可能会延续调整，以“回吐”特朗普交易的部分涨幅。 第四，美债长端利率的中枢可能抬升 20bp 左右。美债长端利率面临两方面的不利因素，一是长期政策利率的预期抬升，美联储给出的 longer run 利率从 2.9%提升至 3.0%，上调 10bp；二是美联储给出的点阵图显示，未来 3 年的利率预期，分别抬升 50bp、50bp、20bp，合计 120bp，对应短期利率抬升，也会推升长端利率中枢证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024 年 12 月 19 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 （假设期限溢价不变，未来三年短端利率抬升给 10 年期带来的影响将超过 10bp）。两者综合，10 年美债利率的中枢可能从 4.1-4.3%区间，抬升至 4.3-4.5%区间。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 1：市场预期 2025 降息幅度回撤至 50bp 以内 资料来源：CME，华西证券研究所 图 2： 9 月点阵图与 12 月点阵图对比 资料来源：Wind，华西证券研究所 -200204060801001201401602024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025上半年降息幅度2025全年降息幅度 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 3：三轮“Higher for Longer”10 年美债利率走势对比 资料来源：CME，华西证券研究所 -2002040608010012014012141618110年美债利率走势三轮对比（以起点为0，bp）2023-06-152024-01-022024/10/1 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 附录：11 月和 12 月美联储 FOMC 声明对比 Recent indicators suggest that economic activity h