市场周观察12月第3期：信用周期迎来拐点

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-12-16 [Table_Invest] [Table_Report] 相关报告 《【东北策略】何时轮动到大盘成长？》 --20241209 《【东北策略】下一个期待点》 --20241204 《【东北策略】放量行情的第二阶段》 --20241126 《【东北策略】乍暖还寒，待东方白》 --20241121 《【东北策略】市值管理铺就慢牛之路》 --20241117 [Table_Author] 证券分析师：谢立昕 执业证书编号：S0550524050003 18817871063 xielx@nesc.cn 证券分析师：袁野 执业证书编号：S0550524030002 15651998187 yuanye@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 信用周期迎来拐点 市场周观察 12 月第 3 期 报告摘要： [Table_Summary] 新增中长贷能够较好解释估值变化，但近期更多受流动性因素影响。（1）新增中长贷能够近似拟合市场估值变化，估值本质上是体现股票的成长性，而中长贷的变化能够较好地体现负债端的变化。从长周期变化来看，仅 2013-2015 年出现较大偏离，主要当期的流动性环境导致实体信贷和资本市场表现相悖。（2）从近期变化看，亦出现了短期估值和信贷偏离较大的情况。而此前亦出现过相似环境，包括 2017 年、2019 年、2022年，即估值同时还受到政策预期、流动性等因素影响，但长期波动趋势仍然遵循实体信贷的扩张规律。（3）近期的偏离的核心因素为：一是流动性非常充裕导致极端的杠杆资金行情，类似于 2015 年；二是当前政策预期强化，短期估值提升较快，类似于 2019 年，但此后估值中枢会维持震荡直到信贷数据逐步企稳。 本月信贷数据改善，基本符合领先指标规律。（1）从利率相对中长贷的领先指标看，利率领先中长贷大概 9 个月，则 9 月初即已经出现拐点向上。从货币相对中长贷的领先指标看，M2 领先中长贷大概 6 个月，则2024 年底触底回升。结合两者，信用周期的拐点将位于 2024 年 Q4。（2）从 11 月的信贷数据表明，当前的新增中长贷 TTM 累计同比为-21.28%，环比上月的-21.53%有所改善，基本符合领先指标指示规律。但从历史经验上看，数据并不稳固；新增企业中长贷 TTM 累计同比为-21.69%，环比上月的-21.63%仍在继续恶化；仅新增居民中长贷 TTM 累计同比为-19.08%，连续两月迎来改善。 地产对信贷拖累作用降低，政策催化居民、企业端信贷或拐头向上。（1）2022 年新增居民中长贷出现趋势性下行，最终约稳定在 2.5 万亿（TTM累计值）/年；新增中长贷由企业和居民共同拉动变成仅企业单项拉动。（2）2021 年以前，新增居民中长贷大部分由住房贷款贡献，2021 年后新增个人住房贷款趋势性下行甚至出现负增长，拖累新增居民中长贷，进一步使得新增中长贷承压。但在 2023 年 6 月以来房贷项（TTM 累计值）处于-5000~-8400 亿区间，进一步下行压力放缓，一定程度上房贷的拖累作用在降低。（3）新增中长贷=企业中长贷+居民非房贷+居民房贷，前两项本质趋同为库存周期，预计受政策催化逐步触底回升；而居民房贷下行亦可能受房价止跌而企稳，一定程度上作为边际力量支撑信贷周期拐头向上。 风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 22 [Table_PageTop] 策略专题报告 目 录 1. 市场周观察 .......................................................................................................... 4 2. 宏观流动性 .......................................................................................................... 6 3. 权益市场情绪 ...................................................................................................... 7 4. 权益资金面 .......................................................................................................... 9 4.1. 流入端 ....................................................................................................................................... 9 4.2. 流出端 ..................................................................................................................................... 14 5. 估值 ..................................................................................................................... 18 图表目录 图 1：信用拟合估值表现 ........................................................................................................................................... 4 图 2：近期估值出现偏离 ........................................................................................................................................... 4 图 3：利率指标领先信贷周期约 9 个月 ................................................................................................................... 5 图 4：货币指标领先信贷周期约 6 个月 ......................