2020年宏观年度策略报告：负利率时代的抵抗元年

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/年度策略 2019年10月30日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 程强 执业证书编号：S0570519040001 研究员 010-56793961 chengqiang@htsc.com 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 孙欧 执业证书编号：S0570519080007 研究员 010-56793954 sunou@htsc.com 刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantian@htsc.com 张浩 +86 21 28972068 联系人 zhang-hao@htsc.com 1《宏观: 冬尽春归，否极泰来》2018.11 2《宏观: 风起通胀，渐显宝藏》2017.11 3《见微知著，踏浪前行》2016.11 负利率时代的抵抗元年 2020 年宏观年度策略报告 全球负利率源自生产要素困局，短期最有希望的抵抗变量要看美国和中国 我们认为全球范围内负利率扩散的实质是生产要素困局，长周期的抵抗变量是人工智能为代表的科技革命，但目前尚未触发；短期抵抗变量是美、中、印三个生产要素端有较为正面逻辑的国家。2020 年美国或将打响负利率抵抗的第一枪，美国的政策储备工具仍较充分，在适当的预防式降息、扩表以及可能的基建刺激之下，美国经济可能企稳。对我国而言，我们认为在宏观经济面临下行压力的背景下，宏观政策可能在 2020 年年初就给出较为积极的对冲，在短期暂不放松地产的前提下，采用好项目加类地产的模式扩信用，支撑企业资本开支，并加大专项债力度形成实物工作量。 打响负利率的短期抵抗变量第一枪：美国 我们认为 2020 年美国将打响负利率抵抗的第一枪。货币政策方面，联储急于开始扩表，并至少持续到 2020 年二季度。扩表既是为了配合财政政策，也是为了抵抗负利率。联储扩表替代降息，预计 2020 年降息 1 次。财政方面，政府投资可能成为后续边际改善最大的领域。特朗普出于大选考量，稳经济的诉求极强。债务上限突破后应用的领域主要是政府投资。我们认为在接近充分就业情形下，财政货币双宽松将助力美国经济企稳。 打响负利率的短期抵抗变量第二枪：中国 我们判断，我国逆周期政策提前主要体现在以下方面：1）全年进一步上调专项债规模，在 2020 年一二季度会大规模发行，会在基建上有所体现；2）2020 年一季度在高基数下社融增速上行，主要靠好项目加类地产；3）充分发挥政策性金融作用；4）库存周期由去库存到补库存；5）全面建成小康社会的决胜之年，开年需要稳经济并遏制经济惯性下滑；6）减税降费对制造业的正向影响逐渐被对未来需求的悲观预期替代，需要稳需求改善预期；7）中美博弈是长期过程，客观上需要中国基本面不能被美国拉开太大。 印度是抵抗负利率的或有变量，欧日是无效变量 我们认为，从全球角度来看，印度及美国基建刺激强度，或决定了本轮全球经济企稳甚至复苏的时间长短，目前来看印度基建刺激难度较大，关键是缺资金。我们认为，欧日经济面临长期的生产要素困局，欧日自身的政策刺激效果有限。 中国经济在外部经济环境改善和内部政策刺激下有望企稳 我们认为 2020 年初开始就将有较为积极的对冲政策，经济增长在政策刺激下有望阶段性企稳，预计 2020 年前三季度 GDP 增速小幅回升，2020全年经济增速为+6.2%。预计 2020 年基建和制造业投资增速上行、地产投资增速持平、社零和进出口增速回升。预计在食品结构性涨价带动下，2020年 CPI 中枢上行到+3%，政府工作报告大概率上调通胀目标值到+3.5%左右。2019 年四季度可能是 PPI 阶段性低点，2020 年 PPI 中枢可能由负转正；预计 2020 年名义 GDP 增速较 2019 年上行。 风险模式：流动性与通胀的因果关系之辩 一般视角认为通胀过高限制了降息和流动性长期持续宽松，但这种观点只注重了通胀对流动性的影响。事实上，各国中央银行都认为通胀是一种货币现象，我们认为中国的流动性存量过剩在过去主要体现在地产价格上涨，一旦继续坚持房住不炒，流动性也可能成为 CPI 持续上行的因。我们最担心的是猪油共振的通胀风险情形，同时应警惕 CPI 突破+3%以后，通胀预期自我实现。风险情形下，2020 年 CPI 高点可能接近+5.5%。 风险提示：贸易摩擦扰动进出口产业链和相关制造业投资；基建投资反弹不及预期，地产产业链超预期下行；通胀快速上行，货币政策调控难度加大；国际资本市场波动风险向国内传导，加大市场波动性。 相关研究 23072657/36139/20191031 10:13 宏观研究/年度策略 | 2019 年 10 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、全球负利率的蔓延与抵抗变量.................................................................................... 6 全球负利率的国家和金融产品越来越多 ..................................................................... 6 全球负利率源自生产要素的困局，目前尚未看到长期反转的变量 ............................. 7 负利率的长期抵抗变量是人工智能为代表的科技革命 ............................................... 8 负利率的短期抵抗变量是美国、中国、印度三个有生产要素逻辑的国家 .................. 8 二、打响负利率的短期抵抗变量第一枪：美国 ............................................................... 11 美国是目前唯一抵抗负利率成功的国家 ................................................................... 11 美联储急于开始扩表，并至少持续到 2020 年二季度 .............................................. 12 美联储扩表的原因：一是配合财政政策，二是自身抵抗负利率 .............................. 12 美国 2020 年大选周期，特朗普稳经济的诉求极强 ................................................. 13 债务上限突破后应用的领域主要是政府消费和投资 ................................................ 14 在接近充分就业的情况下，财政货币政策双宽松将助力经济企稳 .........