航空运输行业中美航空业对比报告：中美航司盈利波动性对比

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2019年10月27日 航空运输Ⅱ 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofeng@htsc.com 黄凡洋 执业证书编号：S0570519090001 研究员 +86 21 28972065 huangfanyang@htsc.com 1《交通运输: 供给增速提升，需求增长较为平淡》2019.10 2《交通运输: 国内线等待改善，国际线表现稳健》2019.09 3《吉祥航空(603885 SH,买入): 收益水平小幅提高，维持“买入”》2019.09 资料来源：Wind 中美航司盈利波动性对比 中美航空业对比报告 全球航空业普遍存在周期性波动 航空业作为传统周期行业，业绩波动主要来源于供需关系的变动，油价以及汇率的周期性。从全球整体来看，航空需求增幅和 GDP 增幅呈现一定相关性，并且低谷时期，全球航司或进入亏损状态。1970 年至今，全球航空业出现了四轮较大幅度的下滑。另外，航司盈利年内同样呈现周期性，旅游和公商务旺季将促成航空旺季，航空旺季票价和客座率将共同推动航司盈利达到年内峰值。 美国航空业发展成熟使得供需结构不易受打击 全球范围内，航空公司盈利周期性是常态，但也存在稳定的盈利时期。对比中美，我国航空业仍处于成长期，盈利波动性较大。2009 年以来我国航空需求保持两位数增长，航司实行快速扩张抢占市场策略，需求的波动更容易使得供需结构恶化，使得航司盈利更易受打击。而美国航空业近十年通过兼并重组形成寡头垄断，航司压低供给，达成默契，需求增速连续高于供给增速，维持高客座率和票价，在油价大幅下跌时期，票价仍未同步下滑，使得美国航空业进入了前所未有的景气周期，供需结构与盈利稳定。 垄断和金融工具提升美国航司盈利稳定性 通过兼并收购，美国航空业不仅形成了四大航空公司的寡头垄断，背后的股东还具有高度的重叠性，使得公司供给间默契程度更高，进一步提升了盈利稳定性。同时区域市场竞争格局不同，相比中国，主要基地机场集中度明显更高，为美国航司提供了更为宽广的护城河。另外，航空公司面临的经营外部风险较多，美国大多航司利用金融工具，尽可能缩小相关风险敞口，减小外部冲击对盈利的影响。 中国航司单位成本更为稳定 成本端也会对盈利稳定性产生影响，2012 年后中国航司单位座公里成本持续下降，美国航司单位座公里成本则更为波动，并且高于中国。中美之间单位燃油座公里成本相差无几，中国航司单位油耗相比较低。中国航司成本管控效果显著，单位扣油座公里成本比较稳定，而美国航司的人工成本、辅助业务成本和旅客服务等其他成本占比更高，使其单位扣油座公里成本逐年提升。 提升净利率稳定性，减小 ROE 波动 从杜邦分析来看，净利率波动是我国航司 ROE 起伏的主要原因，若我国航司净利率波动减小，则 ROE 稳定性将更强。首先，营造更好的供需结构是主要途径，使客座率和票价更为平稳，并且在油价大幅波动时，也将有利于航司转嫁燃油成本的压力。其次，优化区域市场竞争格局，提高基地航司市场份额，将有利于提升基地航司竞争力，提升资源使用效率。另外，面对人民币汇率的波动，适当采取相关金融工具，并持续优化外币负债结构，减小汇率风险敞口，同样将有效增加我国航司盈利稳定性。 风险提示：经济低迷，贸易摩擦，油价上涨，人民币贬值，竞争结构恶化。 (4)922344718/1018/1219/0219/0419/0619/08(%)航空运输Ⅱ沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 23024070/43348/20191028 15:02 行业研究/专题研究 | 2019 年 10 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 全球总揽：航空业的周期性波动 ....................................................................................... 4 对比分析：多原因提高航司盈利稳定性 ............................................................................ 8 行业发展成熟使得供需结构不易受打击 ..................................................................... 8 股东构成重叠，利益绑定提高供给默契 ................................................................... 10 区域市场垄断，加深盈利护城河 ............................................................................. 11 使用金融工具，对冲盈利风险 ................................................................................. 13 成本分析：中国航司单位成本更为稳定 .......................................................................... 14 杜邦分析：美国航司 ROE 趋于稳定，整体高于中国航司............................................... 15 风险提示 .................................................................................................................. 17 23024070/43348/20191028 15:02 行业研究/专题研究 | 2019 年 10 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 航空业盈利来源 ................................................................................................. 4 图表 2： 全球航空业盈利呈现一定的周期性 .................................................................... 5 图表 3： 美国航空业的盈利周期性 .................................................................................. 6 图表 4： 日本航空业的盈利周期性 ..................................................................