2019航空行业深度报告上篇：双重约束下的航空供给

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 交通运输/ 航空运输 2019 年 10 月 30 日 双重约束下的航空供给 看好 ——2019 航空行业深度报告上篇 相关研究 "供给需求增速双降，成本利好业绩回升-航空运输业 9 月数据点评" 2019 年 10月 18 日 "航空公司业绩企稳回升，四季度重点关注 航 空 - 航 空机 场 三季 报 前瞻 点评 " 2019 年 10 月 14 日 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 郭晶 A0230118030001 guojing@swsresearch.com 联系人 郭晶 (8621)23297818×7646 guojing@swsresearch.com 本期投资提示：  供给“悖论”：飞行资源受限后供给仍会高速增长？ 2019 年夏秋航季时刻增速大幅回升后市场普遍担忧供给即将放量，但 CAAC 的 2019 预期供给增速与 2018 年基本持平，航空供给存在明显“悖论”。剖析“悖论”不难发现，2017 航空供给侧改革后，国内航司通过调整航线图、拉长航距以及更改座位等方式维持供给增速，但当航司时刻资源效率逼近极致后行业供给增速仍会回归至时刻增速附近。因此，“悖论”的产生是行业与航司二者反向作用的结果，行业与航司两大约束决定航空供给增速。行业对飞行资源总量的控制决定了供给长期增长中枢，航司飞行资源使用效率则决定了供给短时间的波动。2020 年，行业飞行资源总量与航司资源使用效率二者将同时出现新的约束，即意味着航空供给将面临巨大压力，整体增速将明显回落。  行业约束：供给侧改革再度加力，供给拐点已至。为实现航班总量与保障能力的平衡匹配，2019 年冬春航季起民航总局对供给侧改革措施进一步深化，时刻增速已降至 6.68%，为2017 年以来最低值。与此同时，国际航线平均航距小幅下降，国内航线平均航距几乎 0增长，理论 ASK 增速随之放缓，理论 ASK 增速降至 8%，供给明显受限。在总量增速与票价压力权衡中国内航司已对现有飞行资源充分利用，难以再次调整航图、拉长航距以抵消行业发展增速放缓的趋势。  航司约束：核心飞行资源增长乏力，航空发展短期受限。2020 年飞机和飞机员的增长速度和使用效率是我国航司将要面临的巨大挑战。737-MAX8 的停飞和空客 A320neo 交付周期的严重拉长导致飞机资源紧缺难以短时间解决，飞机引进速度已严重滞后于 ASK 增速，飞机闲置产能正在快速饱和。由于 CCAR-121-R5 将飞行员年飞行小时上限从 1000小时/年下降至 900 小时/年，我国目前的飞机架数与机长数量之比难以维持现有飞机利用率，利用率大概率出现下降，预计将拖累供给增速下降 3.6%。而机长培训与引进相对严苛，机长资源缺口难以短时间弥补，供给难以快速恢复。  投资建议：低估值下三大航投资价值凸显。三大航 PB 已处十年内最低区间，跌至低位时航空风险收益比水平显著提升。同时 2010 年以来连续十年航空旅客发送量始终保持在10%以上增速，需求保持相对稳定。因此，假设明年需求增速为 9.5%，供给增速为 7.2%，则行业座公里收入预计将出现 3.5%左右的涨幅，对航司业绩产生极大利好。南方航空依托北京大兴机场的投入使用以及逐渐形成强大完善的规模化网络化优势，整体效率将大幅提升，南方航空票价弹性迅速释放。我们假设 2020 年布伦特原油平均价格为 65 美元/桶，人民币兑美元汇率保持在 7.0 时，中性情况即座收涨幅为 3.5%时南方航空归母净利润约为80 亿元，预期 PE 为 10X，处于明显低估区间，投资价值凸显。  风险提示：宏观经济下滑，油价大幅上升，人民币汇率贬值，空难等突发安全事故。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23072681/43348/20191031 10:142 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 飞机因其具有全球统一的规格和标准，二手机市场透明且开放，飞机价格基本等同于财务报表中残值。所以航司的资产负债表不易出现大幅资产减值计提，所有者权益相对更为可靠。当 PB 跌至低位时航空风险收益比水平显著提升，之后 PB 大概率会回归至 2X 左右的中枢位置。目前三大航 PB 水平已仅高于 2012-2014 年水平，整体风险可控。 如若未来宏观环境保持相对平稳，需求出现大幅波动概率较低，而当 2020 年供给增速快速下降至 7%时，供给与需求之间将出现显著供需差，刺激票价出现大幅增长。根据 IATA 数据测算，供需之间每出现 1%的差距将导致座公里收入增长 1.5%左右。假设明年需求增速为 9.5%，供给增速为 7.2%，则行业座公里收入预计将出现 3.5%左右的涨幅，对航司业绩产生极大利好。 原因及逻辑 1、航空供给侧改革仍将持续，时刻总量资源限制明显。航空供给侧改革以航班准点率与安全性为核心指标，在目前准点与安全仍有较大压力情况下供给侧改革仍将持续推进，改革力度和针对性更强，时刻增速难以快速回升，供给增长中枢仍将维持在较低增速。 2、航司时刻资源已使用至极限，航段航距难以大幅拉长。2017 年冬春航季至今航司为抵消时刻总量主动拉长航段航距，但在总量增速与票价压力权衡中国内航司已对现有飞行资源充分利用，难以再次调整航图、拉长航距以抵消行业发展增速放缓的趋势。 3、航司即将面临新的资源约束，供给增速难以快速提升。737-MAX8 停飞以来各航司飞机引进速度显著降低，在复飞时间未定的情况下明年航司将面临飞机短缺的境况。2018 年各航司以通过 CCAR-121-R5 为重要任务，而在 R5 规则下机长年飞行小时数上限将出现大幅下降，在机长增长难以提速的基础上未来供给将出现明显降速，供需关系逐步改善。 有别于大众的认识 1、 市场认为：供给侧改革效果较小，难以对行业供给产生明显影响。 我们认为：供给侧改革主要以时刻增速为主要目标，但时刻增速到供给增速存在一定时滞，短时间内航司可通过调整航线图、拉长航距以及更改座位等方式维持供给增速。但时刻增速等飞行资源决定了供给增速的中枢，在供给侧改革不会放松的前提下航空供给增速终将会回落至时刻增速附近。 2、 市场认为：航司报表中所披露的数据显示飞行员年平均飞行小时距离 900 小时/年的上限仍有较大距离，R5 对行业供给难以产生较大影响。 我们认为：航司报表中数据算法相对单一，难以衡量一线飞行员的飞行压力。而飞机飞行小时与机长的飞行小时数是一一对应的，从飞机利用率情况可以计算出飞机架数23072681/43348/20191031 10:143 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 与机长人数的比值，即人机比。从人机比的角度来看 R4 规则下我们飞行员仍能维