2025年货币政策展望：两种情形下的降息路径推演

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年12月16日两种情形下的降息路径推演2025年货币政策展望证券分析师：田地证券分析师：董德志0755-81982035021-60933158tiandi2@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980513100001证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024：非线性“范式变化”主导12025：固本培元，博弈汇率2目录第2页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024：“中特货”元年• 货币政策“范式转变”，非线性变化主导• 政策实施力度大• 2016年以来最强：7天OMO（-30BP）& 5年LPR（-60BP）& 法准（-125~150BP）• 框架革新力度大•新利率走廊•中长期流动性投放机制（国债买卖/买断式逆回购）•资本市场直达工具图：“新走廊”宽度仅为70BP，且可能进一步收窄资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图：LPR调降成为货币政策核心目标资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第3页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期：“中特货”本质是价格型转型的深化•建国以来，我国货币政策框架大致可以分为：计划型（从属）、数量型、向价格型转型三个阶段•背后对应三个发展阶段：计划经济、供给约束、需求约束•需求约束+化债，从“结构性短缺”到“流动性超发”近乎必然，需要加速向价格型工具转型国家银行中央银行19831995人民银行法/戴相龙2002周小川2018易纲2024潘功胜“大一统”计划模式下的我国唯一银行1998正式取消贷款限额2011不再公布贷款目标2018不再公布M2/社融目标2024淡化总量优化存量2016常态化OMO一级货币体系：“统存统贷”二级货币体系：“实存实贷”二级货币体系：“流动性过剩”二级货币体系：“结构性流动性紧缺”中特货计划型数量型向价格型转型第4页2024？请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容比照美联储，我们在哪？•当前：25BP利率走廊 + 量化宽松 vs 次贷危机前：单一利率目标 + 常态化国债吞吐•三条件：（1）价格走廊初步建立√（2）大额流动性投放机制√（3）“流动性事件”？图：美联储操作框架的切换，背后是流动性管理思路的深刻转变资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理价格型数量型第5页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024：非线性“范式变化”主导1目录第6页2025：固本培元，博弈汇率2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“适度宽松”= 激进货币政策？• “适度宽松”并不必然意味着大幅宽松，更在于确认/维持相对宽松的货币环境• 2009-2010年首轮“适度宽松”期• 政策利率 +45BP，资金利率 +286BP，法准 +300BP• 近年的两方面新变化第7页图：中国利率基准框架：长期基准、短期基准、资金利率资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容外部：“同向”到“背离”• 前两轮较大的宽松周期中，中美政策周期基本同步• 汇率约束相对较弱第8页图：2022年以来中美政策周期显著背离资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容内部：“供给约束”到“需求约束”• 本质上，当前货币政策面对的是“需求约束”• 需求约束下，从货币政策有效性（操作/效能）看，需要加速向价格型工具转型• 效能：广义货币数量不再成为主要约束，只有价格信号存在实际意义• 操作：基础货币逐步过剩 + 流动性事件后，“结构性流动性短缺”框架失效，需设立价格型操作工具第9页图：事实上，2017年“货币活力”已经开始掉头资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图：货币“淤积”在金融体系资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“固本培元”是目的• “适度宽松”核心在于为全局性资产负债表修复提供支持• 私人部门• 资产价格修复：先股后房，配合其他政策（结构）+集中脉冲式发布（总量），力求“超预期”• 负债成本管控：降LPR• 政府部门• 加大流动性供给力度第10页图：日本“失去的三十年”伴随漫长而痛苦的去杠杆资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图：资产价格重估后，去杠杆似乎难以避免资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容为何美国“资产负债表衰退”罕被提及？• 日本• 股市：1989.12-2003.5，-79.1%• 房市：1991.6 -2009.6，-48.7%• 美国• 股市：2007.10-2009.2，-52.6%• 房市：2006.10-2012.2，-35.5%• 都是主动刺破，但持续时间和幅度有巨大差异 → 政策对冲速度/决心是关键 第11页图：日本股市房市触底时长资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图：美国股市房市触底时长资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当前不宜与日本简单类比• 日本从“经济奇迹”到“失去的三十年”出现两次大幅下台阶• 头十年（1991-2001）经济增速骤降至0.5%附近• 绝对老龄化水平世界居首• 2023年水平（30.1%）与我国2050年预期相仿第12页图：1991年资产泡沫破裂后，日本经济增速骤降资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图7：日本老龄化进程在世界主要经济体中居首资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容避免“全要素生产率衰退”或更为重要• 事实上，日本在“失落的三十年”经历了严重的全要素生产率衰退• 在无法“做大增量”的情况下，靠“优化存量”去杠杆漫长且痛苦• 我国转变经济增长模式近乎是“必然选项” → 发展新质生产力第13页图：1991年资产泡沫破裂后，日本经济增速骤降资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图：“全要素生产率衰退”是压垮日本经济的稻草资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“固本培元”低利率环境是关键• 926以来的政策转向，有两个核心驱动：• 固本：避免深度“缩表”• 培元：提升“全要素生产率”• “低利率环境”是全局性资产负债表修复的关键第14页图：日本私人部门去杠杆时期，也是日本逐步进入低利率环境时期资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图：美国在私人部门去杠杆结束后，开始加息资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容...“适度宽松”的现实约束• “新不可能三角”第15页图：“新不可能三角”资料来源：国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容如何取舍？• “保息差”刚性的情况下，“新不可能三角”简化为：• “稳汇率”vs“防缩表”•