宏观研究：化债或扰动信贷需求，资金活化水平回升

市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分研究所分析师:袁野SAC 登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC 登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《中央经济工作会议精神学习：稳增长提升至更突出位置》 - 2024.12.13宏观研究化债或扰动信贷需求，资金活化水平回升核心观点（1）实体经济信贷需求或存在化债扰动，M1 与 M2 同比增速负剪刀差收窄。我国政策环境已经发生显著的变化，金融条件已有明显改善，如M1 同比增速较前值明显回升，M1 与 M2 同比增速负剪刀差收窄、居民中长期信贷等。值得关注的是，企业信贷并未显著改善，一方面是新旧动能接续转换期，信贷需求自然回落，同时部分信贷需求向债券融资转换，另一方面，亦存在地方政府置换隐性债务的扰动，即置换隐性债务后，企业资金改善替代了部分信贷需求。向后看，我们理解，考虑地方政府置换隐性债务将持续推动落实，短期或仍会对企业信贷融资需求产生扰动，同时 1 月春节错位影响，近三个月金融数据对资本市场定价的参考作用应有所弱化。（2）本周宏观环境分析：欧美经济有所分化，国内政策转向宽松。在政策环境方面，欧洲央行 12 月降息落地，降息 25bp，市场预期美联储和英国央行 12 月降息 25bp，而市场对 12 月日本央行货币政策存在一定分歧。我国 12 月中央经济工作会议落幕，货币政策转向“适度宽松”，保持流动性宽裕，适时降准降息，财政政策更加给力，明年提高赤字率，增加超长期特别国债和地方政府专项债，稳增长扩内需提升至更突出位置。在非政策环境方面，（1）美国经济总量韧性仍强，美国小型企业信心指数超预期，为近三年半以来最佳水平，美企业因担心关税提高而囤积货物，CPI 延续涨势；（2）欧洲经济延续疲软态势，经济景气度延续回落；（3）日本经济修复存在不确定性较大，生产者价格指数超预期走高，12 月日本制造商信心指数转负；（4）前期国内稳增长政策效果逐步显现，房地产销售较为明显回暖，国内经济稳健修请务必阅读正文之后的免责条款部分2复。风险提示：全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录1大类资产表现 ...............................................................................52实体经济信贷需求或存在化债扰动，M1 与 M2 同比增速负剪刀差收窄 ............................... 52.1M1 同比增速明显回升，M1 与 M2 同比增速负剪刀差收窄 ...................................... 52.2信贷需求尚未显著改善，化债对企业融资需求扰动成为拖累 .................................. 62.3政府债券发行放缓和信贷需求并未显著改善，新增社融延续同比少增 .......................... 82.4向后看：金融数据有望持续改善 ...........................................................93国内外宏观热点 .............................................................................93.1海外宏观热点 ...........................................................................93.2国内宏观热点 ..........................................................................194本周宏观环境分析：欧美经济增长有所分化，国内政策转向宽松 ..................................22风险提示 .....................................................................................23中邮证券投资评级说明 .........................................................................24请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表目录图表 1： 大类资产价格变动一览 ............................................................ 5图表 2： 11 月货币供应（%） ............................................................... 6图表 3： 11 月新增人民币贷款（亿元） ...................................................... 7图表 4： 新增贷款及部分分项同比增减（亿元） .............................................. 7图表 5： 11 月社融同比增减（亿元） ........................................................ 8图表 6： 本周宏观环境变化 ............................................................... 22请务必阅读正文之后的免责条款部分51 大类资产表现12 月第 2 周（12.7-12.13），DR007 和 6 个月同业存单（股份制银行）到期收益率有所分化，DR007 小幅上行，6 个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅回落；2 年期和 10 年期国债到期收益率延续回落态势；全球主要经济体股票市场有所分化，我国上证综指、深证成指、创业板指、科创 50 小幅下跌；大宗商品涨跌分化，黄金、铝、锌、原油价格上涨，白银、铜、大豆等价格回落；外汇市场方面，美元指数小幅走高，人民币汇率小幅贬值。图表 1：大类资产价格变动一览资料来源：Wind，中邮证券研究所2 实体经济信贷需求或存在化债扰动，M1 与 M2 同比增速负剪刀差收窄2.1 M1 同比增速明显回升，M1 与 M2 同比增速负剪刀差收窄11 月金融数据的一个特点是 M1 同比增速较上月明显回升，M2 同比增速较上月小幅回落，M1 与 M2 同比增速负剪刀差收窄，资金活化程度提升。M1 同比增速为-3.7%，较 10 月回升 2.4pct，M2 同比增速为 7.1%，较 10 月下跌 0.4pct，M1与 M2 剪刀差为-10.80%，较 10 月上涨 2.8pct。请务必阅读正文之后的免责条款部分6本月狭义货币供应量 M1 同比增速较上月明显回升，我们理解，在 M0 增速并未显著变化的情况下，尽管存在低基数影响