中国通号(688009)轨交“大脑”制造厂有望迎更新机遇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国通号 (3969 HK/688009 CH) 轨交“大脑”制造厂有望迎更新机遇 华泰研究 首次覆盖 3969 HK 688009 CH 投资评级： 买入(首评) 买入(首评) 目标价： 港币：4.12 人民币：7.56 研究员 倪正洋 SAC No. S0570522100004 SFC No. BTM566 nizhengyang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王龙钰 SAC No. S0570124010018 wanglongyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 3969 HK 688009 CH 目标价 4.12 7.56 收盘价 (截至 12 月 13 日) 3.16 6.35 市值 (百万) 33,464 67,245 6 个月平均日成交额 (百万) 32.93 229.89 52 周价格范围 2.38-4.28 4.05-7.13 BVPS 4.21 4.48 股价走势图 资料来源：Wind 2024 年 12 月 15 日│中国内地/中国香港 运输设备 首次覆盖中国通号并给予“买入”评级，基于 A/H 股 18/9 倍 PE，给予公司 A/H 目标股价 7.56 元/4.12 港币。公司是全球领先的轨交控制系统解决方案提供商，国内铁路/城轨通信信号系统市占率稳居首位。在轨交新增需求持稳情况下，通信信号系统更新改造有望为公司带来业绩增厚，海外业务与低空经济有望开辟公司远期增长曲线。 铁路行业新增需求持稳下更新改造贡献增量，通信信号系统龙头持续受益 受益于固定资产投资/新建里程数/客运量稳中有升，我们预计铁路投资与建设有望至 2028 年维持高景气，公司铁路通信信号系统市占率超 60%，充分受益于行业高景气度。更新改造方面，高铁通信信号系统此前尚未开始大规模更新，但预计已有约超 1.1 万公里线路亟待更新，有望在 25 年逐步开始，25-27 年中国通号高铁控制系统更新收入有望达 19.25/38.50/57.75 亿元。 城轨新建平稳后进入更新周期，公司行业龙头地位稳固 城轨建设进入平稳发展期，我们预计 24-25 年新投运线路与 2023 年持平，24 年全国城轨通信信号系统中标金额持稳，后续化债加码有望加快城轨建设节奏。更新方面，我们预计 25-28 年城轨通信信号系统更新市场 CAGR有望达 17.1%。通号在城轨控制系统行业龙头地位稳固，有望持续受益。 公司核心技术全球领先，出海/低空经济带来发展新机遇 公司拥有多项行业领先技术和完备创新体系，领先的核心技术稳固龙头地位。公司海外订单持续高增，2020-2023 年海外新签订单金额 CAGR 为36%。低空通信技术为低空经济的重要一环，公司央国企背景具备资源优势，有望基于轨道控制系统大力向低空管控拓展，已与多地政府展开合作。 我们与市场观点不同之处 市场担心铁路通信信号系统新增需求或受新增铁路通车里程下滑影响，我们统计目前已披露计划项目的高铁通车里程，认为到 2028 年高铁端通信信号系统新增需求仍有保障。且我们认为在 2024 年车辆端后市场快速推进后，2025 年通信信号系统更新有望逐步开始并较快进入正常更新节奏。 盈利预测与估值 我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.35/0.42/0.44 元，可比公司 25 年 iFind一致预期 PE 均值为 14.90 倍。考虑到公司有望受益于高铁通信信号系统更新改造，25-26 年相较于可比公司业绩弹性较大，我们给予公司 25 年 A 股18 倍 PE；H 股参考近一年对 A 股估值折价约 50%，我们给予公司 25 年 H 股 9 倍 PE，A/H 对应目标价 7.56 元/4.12 港币。 风险提示：铁路基建投资不及预期；更新节奏不及预期；海外市场发展受阻。 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 40,220 37,087 36,367 40,304 40,875 +/-% 4.85 (7.79) (1.94) 10.82 1.42 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,634 3,477 3,699 4,401 4,616 +/-% 10.96 (4.30) 6.37 18.97 4.89 EPS (人民币，最新摊薄) 0.34 0.33 0.35 0.42 0.44 ROE (%) 8.18 7.55 7.74 8.80 8.76 PE (倍) 18.51 19.34 18.18 15.28 14.57 PB (倍) 1.48 1.44 1.38 1.31 1.24 EV EBITDA (倍) 8.95 9.16 8.81 7.58 7.18 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)11304968Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)中国通号沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国通号 (3969 HK/688009 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 92,420 92,510 92,858 109,656 101,025 营业收入 40,220 37,087 36,367 40,304 40,875 现金 22,215 22,574 22,983 24,532 24,879 营业成本 30,681 27,472 26,999 29,414 29,478 应收账款 22,672 22,876 22,022 28,357 28,021 营业税金及附加 241.53 256.69 236.88 262.52 266.23 其他应收账款 1,579 1,537 1,519 1,867 1,567 营业费用 812.11 893.03 872.82 967.29 1,063 预付账款 1,136 1,083 1,092 1,318 1,127 管理费用 2,290 2,336 2,218 2,459 2,493 存货 2,379 3,206 4,508 3,896 3,473 财务费用 (237.98) (300.23) (334.60) (308.32) (275.15) 其他流动资产 42,439 41,235 40,733 49,686 41,958 资产减值损失 37.19 (15.60) (18.18) (20.15) (20.44) 非流动资产 24,387 26,481 26,673 26,908 26,929 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期