银行业2025年投资展望：价值增强，静待花开

DONGXING SECURITIES行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告东兴银行团队2024年12月13日分析师林瑾璐联系方式：021-25102905执业证书编号：S1480519070002分析师田馨宇联系方式：010-66554013执业证书编号：S1480521070003银行业2025年投资展望：价值增强，静待花开P2东方财智 兴盛之源2025年银行行业投资策略：价值增强，静待花开回顾2024年：上市银行走出一轮估值底部提升行情，绝对收益与相对收益均显著；国有行、股份行及优质中小银行先后均有阶段性超额收益行情。展望2025年：宏观政策开启超常规逆周期调节模式；货币政策适度宽松引导广谱利率进一步下行，银行息差仍面临压力，但利率传导机制更加畅通，存款成本有望加快改善，息差降幅或收窄；财政从化债到加力稳增长，预计房地产、地方平台、区域经济尾部风险缓释有助改善银行资产质量预期。 量：宏观政策更加积极，信贷增长保持平稳。银行信贷供给一直不是问题，且2025年财政部将发行特别国债进一步注资国有大行，增强信贷投放能力。信贷需求端看，好的方面是，中央财政提升赤字有助大基建投资继续平稳回升，专项债打开土储房储用途或带动房地产投资降幅收窄至-5%左右；但出口和制造业投资或受外部市场摩擦影响而高位回落。居民部门，消费补贴、低保补贴等政策有助社零增速提升，但对零售贷款需求传导作用有限，居民加杠杆仍需观察资产负债表修复、收入预期改善进程。综合来看，政府和央企信贷需求或是2025年信贷加力项；尚需观察的是涉及制造业出口经济的民营企业、资产负债表待实质性修复的居民部门信用需求情况。预计2025年信贷增量同比基本持平（19万亿左右）、增速在8%左右；新增社融33万亿左右、增速8%。 价：存款成本改善兑现+利率传导畅通，净息差降幅收窄。测算现有存款挂牌降息、同业活期降息提振25年息差14bp左右，叠加资产端影响、预计息差收窄10bp左右。尽管25年货币政策或有较大幅度降息，但央行进一步畅通利率传导机制，负债成本下降将更加敏捷，下半年息差或边际企稳。 质：资产质量保持稳定，房地产、小微企业风险预期改善。近年来银行持续大力度处置不良、消化存量风险，资产质量保持稳定。在地产风险化解、地方政府化债、小微续贷扩容、贷款利率持续下降等政策组合拳下，25年房地产、小微企业风险预期改善、不良生成有望趋稳。 非息：债市偏顺风、资本市场回暖，非息收入贡献或稳定。我们预计2025年政策面、基本面仍利好债市，或无需过度担忧银行其他非息收入走弱。另外，随着前期减费让利政策扰动减小、低基数逐步走低；伴随资本市场回暖，中收增速有望转正。投资建议：银行股“后周期性“特征明显，估值仍有向上空间；2025年主线逻辑来自①长线资金推动配置价值增强、②基本面预期改善带动估值修复。 积极政策推动经济、行业基本面预期改善，关注经济相关性更高的标的。从历史回溯来看，银行股具有后周期特征，在经济下行、逆周期政策加码、经济预期改善阶段表现较好（2014年底、2018年），与当前宏观环境类似。银行经营层面看，规模增长保持平稳，息差压力可控，重点领域风险预期改善，基本面预期逐步改善是可以期待的。 险资、股票型ETF规模延续高增直接利好银行板块，板块高股息价值或继续增强。①政策持续鼓励中长线资金入市，②保险规模延续较高增速且权益配置型诉求提升；③ETF规模延续高增，银行亦是主要受益板块；④当前主动权益基金配置银行权重低于历史均值、后续加仓有空间。⑤广谱利率持续下行，板块高股息配置价值仍显著。风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。P3东方财智 兴盛之源行 情 回 顾从高股息红利向顺周期扩散资金层面受益于被动基金扩容、保险资金增配P4东方财智 兴盛之源2024年行情复盘：从高股息红利向顺周期扩散 2024年银行绝对收益、相对收益领先。截至12月6日银行指数上涨28.9%，跑赢沪深300指数13.1pct，涨幅排名申万行业第二。9月政治局会议以前，核心逻辑是经济预期悲观，风险偏好低迷，资金追求稳定高股息，红利策略占优；资金层面受益于被动基金扩容、保险资金增配。9月政治局会议之后，一揽子超预期政策推动市场风险偏好提升、交易量改善，银行板块相对收益走弱。但化债、房地产等政策推动资产质量预期改善；央行释放畅通利率传导、呵护息差的信号，基本面预期改善支撑相对收益企稳。 各子板块全年涨幅相近，阶段性风格不同。截至12月6日国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨30.4%、26.4%、31.5%、31.6%。分阶段来看：1-5月，城商行板块涨幅居前，主要是优质城商行业绩高增、披露中期分红计划、高股息率等因素驱动。6-8月，国有行领涨，主要是经济预期进一步走弱、交易量下滑，资金切换大盘红利价值风格。9-10月，股份行、城商行弹性更大，9月一揽子刺激政策推动预期改善，资金交易顺周期成长类、资产质量预期改善类个股。11月-至今，城农商行涨幅反超股份行，主要是化债政策推出有助于地方城商行资产质量担忧缓解、利好其未来高质量扩表。资料来源：iFinD，东兴证券研究所图：2024年银行板块行情复盘 (10,000) - 10,000 20,000 30,000 40,000-10%0%10%20%30%40%2024-01-022024-01-042024-01-062024-01-082024-01-102024-01-122024-01-142024-01-162024-01-182024-01-202024-01-222024-01-242024-01-262024-01-282024-01-302024-02-012024-02-032024-02-052024-02-072024-02-092024-02-112024-02-132024-02-152024-02-172024-02-192024-02-212024-02-232024-02-252024-02-272024-02-292024-03-022024-03-042024-03-062024-03-082024-03-102024-03-122024-03-142024-03-162024-03-182024-03-202024-03-222024-03-242024-03-262024-03-282024-03-302024-04-012024-04-032024-04-052024-04-072024-04-092024-04-112024-04-132024-04-152024-04-172024-04-192024-04-212024-04-232024-04-252024-04-272024-04-292024-05-012024-05-032024-05-052024-05-072024-05-092024-05-112024-05-132024-05-152024-05-172024-05-192024-05-212024-05-232024-05-252024-05-272024-05-2