波司登(03998.HK)港股公司信息更新报告：FY2025H1创新产品亮眼、盈利能力稳定，期待旺季表现

纺织服饰/服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 波司登（03998.HK） 2024 年 12 月 03 日 投资评级：买入（维持） 日期 2024/12/2 当前股价(港元) 4.130 一年最高最低(港元) 5.140/3.180 总市值(亿港元) 458.23 流通市值(亿港元) 458.23 总股本(亿股) 110.95 流通港股(亿股) 110.95 近 3 个月换手率(%) 22.65 股价走势图 数据来源：聚源 《基本面向好趋势不改，创新驱动助力中长期行稳致远—港股公司信息更新报告》-2024.7.4 《创新驱动及冷冬催化 FY2024 业绩高增 —港股公司信息更新报告》-2024.6.28 《创新产品及精细运营驱动成长，防晒大秀引领新风尚—港股公司信息更新报告》-2024.4.19 FY2025H1 创新产品亮眼、盈利能力稳定，期待旺季表现 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 张霜凝（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 zhangshuangning@kysec.cn 证书编号：S0790524070006  FY2025H1 创新产品表现亮眼，期待旺季表现，维持“买入”评级 公司 FY2025H1 收入 88.04 亿元（+17.83%），归母净利润 11.3 亿元（+23%），持续 50%+的高分红比例，我们维持盈利预测，预计 FY2025-2027 归母净利润25.5/29.5/33.9 亿元，当前股价对应 PE 为 11.7/10.1/8.9 倍，公司羽绒服龙头地位稳固，预计产品迭代、品类创新、渠道优化持续驱动增长，维持“买入”评级。  品牌羽绒服：波司登创新品类、渠道增效驱动增长，雪中飞持续高增 FY2025H1 收入 60.6 亿元（+22.7%），波司登/雪中飞分别实现 52.8/3.9 亿元，同比+19.4%/+47.1%，主品牌增长系防晒服、冲锋衣新品类畅销，渠道分层及精细化运营，线上平台同步发力；雪中飞增长系加强中低价位竞争力。分渠道： FY2025H1 线下羽绒服门店 3188 家（-29 家），其中波司登/雪中飞门店净-124/+95家至 2873/315 家，此外陆续开设近 700 家旺季店。FY2025H1 线上收入收入增长24.1%至 13.5 亿元，占羽绒服收入 22%，核心品类线上线下同节奏推进，通过品类发力、品牌战役、内容创新等实现线上高增长。分模式：FY2025H1 直营/加盟/其他收入 22.6/34.3/3.7 亿元，同比+36.7%/+12.6%/+54.6%，加盟增速慢于直营主系策略性控制加盟发货，全渠道同店同比增长 30%+，体现单店经营提质增效。  OEM 核心客户订单保持增长，女装短期回调，校服带动多元化增长 OEM 业务：营收 23.16 亿元（+13.39%），受益于核心订单稳定增长并新增客户，预计未来将进一步提升快反能力及全球化布局竞争力，并持续新拓客户。女装：营收回落至 3.08 亿元（-21.54%），门店净减 29 家至 396 家。多元化业务：营收1.17 亿元（+21.27%）主要系校服在渠道/产品升级下+30.43%至 1.11 亿元。  羽绒服毛利率受收入结构及原材料影响，集团盈利能力随运营效率提升 FY2025H1 毛利率 49.9%，基本持平，其中羽绒服/贴牌毛利率-0.1pct/-0.3pct，羽绒服微降主要系产品及品牌结构、原材料价格影响，波司登/雪中飞毛利率+0.9pct/+6pct。FY2025H1 总营运开支占收入比 34.57%（+0.39pct），其中销售/管理费用率 25.8%（-1.4pct）、8.7%（+0.9pct），管理费用率提升系股权激励摊销约 9 千万元，运营效率提升带动 OPM 同比+0.24pct 至 16.7%，归母净利率同比+0.54pct 至 12.8%。旺季提前、原料备货及控制发货节奏等致存货周转天数 189天（+29 天），采购增加致经营性现金流净额为-34.83 亿元。  风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 指标 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万元) 16774 23214 26516 30066 33967 YOY(%) 3.5 38.4 14.2 13.4 13.0 净利润(百万元) 2139 3074 3621 4173 4766 YOY(%) 3.7 43.7 17.8 15.2 14.2 毛利率(%) 59.5 59.6 59.5 59.6 59.7 净利率(%) 12.7 13.2 13.7 13.9 14.0 ROE(%) 17.0 22.2 23.1 23.4 23.5 EPS(摊薄/元) 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 P/E(倍) 19.8 13.8 11.7 10.1 8.9 P/B(倍) 3.4 3.1 2.7 2.4 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所（2024 年 12 月 2 日汇率：1 港元=0.93 人民币） -20%0%20%40%60%80%2023-122024-042024-08波司登恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 FY2025H1 创新产品表现亮眼，期待旺季表现 ...................................................................................................................... 3 1.1、 品牌羽绒服：波司登创新品类增长亮眼，雪中飞持续高增 ...................................................................................... 3 1.2、 OEM 业务：核心客户订单保持增长，快反能力持续精进 ........................................................................................ 5 1.3、 女装业务：市场持续低迷，女装业务表现不佳 .......................................................................................................... 5 1.4、 多元化服装业务：校服业务持续提升区域覆盖率 .............................................................................