2025年白酒行业年度策略：大河弯处，静水翻涛

大河弯处，静水翻涛2024年11月30日行业评级：看好——2025年白酒行业年度策略证券研究报告分析师杨骥分析师张家祯分析师满静雅分析师潘俊汝研究助理王羽祺邮箱yangji@stocke.com.cn邮箱zhangjiazhen@stocke.com.cn邮箱manjingya@stocke.com.cn邮箱panjunru@stocke.com.cn邮箱wangyuqi@stocke.com.cn证书编号S1230522030003证书编号S1230523080001证书编号S1230524100004证书编号S1230524010001证书编号221、白酒行业复盘：当前为行业新旧周期转换阶段，关注茅台批价及茅五动销表现1）关注点1：当前为新旧周期转换，更接近18-19年而非12-15年。复盘来看，12-15年特征为“量价双降、业绩下滑、经销商退出”，18-19年特征为“短暂调整、预期波动、增速换挡”，目前行业处于此轮调整期的底部区域，周期阶段与18-19年更为相近，预计行业不会出现年度负增长；2）关注点2：茅台批价&茅五动销为观测白酒行业变化的先行指标。我们认为头部酒企的批价动销是否有显著好转是观测白酒行业变化的先行指标，其中核心指标为茅台批价及茅五动销表现；3）关注点3：品牌较强、库存良性、目标合理的酒企有望率先穿越周期。我们认为扩张型酒企调整早幅度大，品牌势能较强、库存更为良性、增速目标合理的酒企恢复快弹性大，基地市场牢固的酒企受周期扰动小。2、新五大周期论：经济周期修复&产业周期换挡&库存周期去化，白酒行业景气度或迎底部回升，具有100-400元大单品和增速目标合理的酒企表现更优我们在此前提出的“五大周期论”基础上进行更新展望，具体而言：1）经济周期：社零、地产等经济数据呈现转好迹象，顺周期白酒有望受益，924以来重磅政策密集落地，白酒景气度明显提升；2）产业周期：白酒行业降速但不失速，头部酒企或迎增速换挡，近年来酒企加码数字化改革转型；3）库存周期：行业降速去库存，24年需求偏弱下库存有所累加，25年后或进入去库存阶段，主动降速、渠道掌控力强的酒企或更易穿越周期；4）产品周期：升级与降级并存，100-400元价位带表现较优，酒企根据所处阶段选择不同策略，权衡良性发展&考核目标；5）企业家周期：2024年为酒企管理层的焕新年，以茅五为代表的头部酒企均有重要管理层的更替，注入新活力新思想，当前多数酒企尊重行业规律，锚定良性发展，保持中长期战略定力。3、投资建议：25年春节为试金石，茅台批价预计不会出现阶段性新低，政策催化下或迎白酒结构牛市，推荐攻守兼备两条主线展望1：由于近年来节庆效应更加显著，23-24年虽行业有所调整，但头部酒企春节动销均有超预期表现，25年春节或为下一个试金石；分场景看，在宴席低基数背景下，25年春节婚宴表现+整体宴席场景或有望迎修复。展望2：茅台批价受“发货面、政策面、预期面”影响，茅台批价成本或有三级价格体系，预计不会出现阶段性新低，短期下行幅度有限。展望3：2025年不同的酒企增长策略决定企业发展，名酒更应注重抢占细分价位的第一，区域龙头酒更应注重战略坚守、聚焦升级、强占省会、政商培育；在白酒行业处于调整期底部区域、酒企表现分化的背景下，25年酒企的增长来源分为“高势能延续”、“低基数修复”两大类。投资建议：24Q3酒企主动控速，力争在发展中解决供需矛盾和库存压力，更应关注后续增速可持续及宏观政策催化下的预期转向。重视“高势能延续”、“低基数修复”两条主线：①高势能延续的确定性：高端酒推荐五粮液/贵州茅台，次高端及区域酒推荐山西汾酒/古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘；②低基数修复的弹性：高端酒推荐泸州老窖，次高端及区域酒推荐老白干酒/水井坊。风险提示：消费恢复速度不及预期；高端酒批价上涨不及预期。302五大周期论：行业降速去库，景气度或迎底部回升经济周期：社零、地产等经济数据呈现转好迹象，顺周期白酒有望受益产业周期：白酒行业降速但不失速，头部酒企或迎增速换挡库存周期：行业降速去库存，主动降速、渠道掌控力强的酒企或更易穿越周期产品周期：升级与降级并存，100-400元价位带表现较优企业家周期：管理层焕新注入新活力，锚定良性发展保持战略定力01白酒复盘：新旧周期转换，关注茅台批价&茅五动销关注点1：当前为新旧周期转换，更接近18-19年而非12-15年关注点2：茅台批价&茅五动销为观测白酒行业变化的先行指标关注点3：品牌较强、库存良性、目标合理的酒企有望率先穿越周期03投资建议：25年春节为试金石，推荐攻守两条主线展望1：25年春节为试金石，节庆效应下头部酒企或仍有超预期可能展望2：茅台批价受三因素影响，预计不会出现阶段性新低展望3：浪成于微澜之间，2025年不同的酒企增长策略决定企业发展投资建议：政策催化下或迎白酒结构牛市，推荐攻守兼备两条主线目录C O N T E N T SBAIJIU白酒复盘01Partone5在24Q3酒企主动控速致使部分标的出现业绩波动的背景下，市场对于“当前时点的白酒行业是否为底部，更像12-15年还是18-19年？”的讨论较多，我们希望通过多维度的历史复盘总结此前两轮调整期的特征，并对当前白酒行业所处阶段做出研判。由于白酒行业的调整往往受产业周期和经济周期的共振影响，故我们从产业和经济两方面分析来看，目前行业处于此轮调整期的底部区域，周期阶段与18-19年更为相近，预计行业不会出现年度负增长。产业层面：我们认为24Q3行业增速回落已至0-5%，行业处于此轮调整期的底部区域，其中部分酒企当前符合12-15年调整期的特征，部分酒企处于18-19年的短暂调整状态。基于我们《白酒行业2023年度投资策略：疾风知劲草，掘金价值底》中的复盘所述，12-15年行业调整期有三大特征：“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出”；18-19年行业调整期亦有三大特征：“短暂调整”“预期波动” “增速换挡”。我们对当前各酒企所处阶段进行分类：当前酒鬼酒出现“量价双降”“业绩下滑”“经销商退出” 特征，舍得酒业、口子窖、洋河股份出现“量价双降”“业绩下滑”特征，我们认为贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等酒企目前或仍体现为“短暂调整”“预期波动” “增速换挡”的特征，彰显较强的韧性。经济层面：我们认为当前外部环境与18-19年较为相似，即处于宏观经济增速换挡、M1增速大幅下降阶段，但无对白酒行业需求端冲击较大的政策出台。12-15年行业调整期的经济特征为：宏观经济增速换挡、对需求端具重要影响的政策出台，期间GDP和M1增速同比放缓；18-19年行业调整期的经济特征为：宏观经济增速换挡，GDP/M2增速放缓，M1增速大幅下降。图：当前行业表现分化，各酒企所处阶段存差异数据来源：WIND，浙商证券研究所66基于《近三年白酒行业调整期复盘深度：共性与个性，背后暗喻了过去和未来》、《白酒行业18-19年复盘报告：外资对白酒板块影响大吗？板块迎拐点催化有哪些？》等复盘报告基础上，我们从不同视角切入12-15年/18-19年同样处于经济增速波动周期下的两轮白酒行业调整期&16年/17年两年复苏期，以期对分析行业每个阶段背后发展逻辑做出规律性总结，并对当