2025年煤炭行业投资策略：煤炭供给紧缺导致煤价上行趋势走强，“能源安全”成为行业投资主逻辑

煤炭供给紧缺导致煤价上行趋势走强，“能源安全”成为行业投资主逻辑——2025年煤炭行业投资策略首席证券分析师 ：孟祥文执业证书编号：S0600523120001联系邮箱： mengxw@dwzq.com.cn2024年12月08日证券研究报告·行业深度报告·煤炭开采1核心观点◼煤炭需求韧性特征凸显：受风光发电、天然气消费快速的增长，导致煤炭消费占比逐年下降，2023年已经下降至53.8%水平。但是受我国自然资源禀赋的影响，风光等能源消费无法覆盖总能源消费增量部分，仍旧靠煤炭消费增长覆盖，导致我国煤炭消费量一直维持正增长。◼我国煤炭消费增长主要依靠电力耗煤增长。按照全社会总用电总量计算，2022年中国人均用电6118度，为美国1.22万度的50%左右，中国社会用电量具有较大增长空间。 2024年煤电仍旧占总发电量的70%水平，电力煤耗占煤炭消费的61.5%，所以最终导致电力耗煤持续高速增长，最终煤炭总消费量持续增长。◼新建煤矿投资缓慢，叠加老旧煤矿的自然退出，最终导致中国煤炭供给难以增长，甚至逐步出现收缩状态。一方面各地新建煤矿投资缓慢，尤其是新疆地区尽管规划新建产能比较多，但是投资释放缓慢，导致年新建产能规模约5000万吨左右；另一方面老旧煤矿加速退出导致老旧煤矿产量下降4000-5000万吨，综上所述我国实际商品煤产量难以大幅增长，甚至预期未来将会出现收缩状态。◼中国煤炭供给缺口依靠进口煤增长满足，导致对煤炭对外依存度从2022年的7%提升到了2024年的11%水平，能源安全问题开始凸显。预计2024年中国煤炭进口量在2023年增加1.8亿吨基础上，再次增加0.5亿吨，最终达到5.2亿吨水平。也导致2024年中国煤炭对外依存度提升至11%，较2022年的7%大幅提升。进口煤持续大幅增长弥补国内煤炭供给缺口，也使得能源安全问题开始凸显。◼能源安全，重视“疆煤外运”投资机会。从资源禀赋和开采条件角度，新疆煤炭储量全国第二，且资源禀赋优异，开采成本和开采难度低，是我国煤炭保供的重要接续地。新疆地区规划大量新建煤矿，预计2025年产量有望达到5.5-6亿吨，且临近新疆的我国甘肃、宁夏，以及西南地区均存在大规模煤炭供给缺口，形成“疆煤外运”重要消费地。“疆煤外运”铁路通道建设稳步推进，地理位置优越的吐哈地区煤企最为收益。◼投资意见：我们预期2024年上半年煤价持续走强，且关注“能源安全”主题投资机会，因此我们推荐受益于“疆煤外运”逻辑产量有增长，且动力煤价格上涨带来业绩弹性的广汇能源；其次推荐昊华能源，以及兖矿能源和陕西煤业，建议关注山煤国际、晋控煤业。◼风险提示：东南亚经济并未企稳、国内水电来水超预期、国内经济增速大幅收缩。2目录一、煤炭需求韧性特征凸显二、国内煤炭供给乏力现状日趋严重三、煤炭对外依存增强，引发能源安全隐忧四、能源安全，重视“疆煤外运”投资机会五、动力煤投资机会优于炼焦煤一、煤炭需求韧性特征凸显第一章341.1 煤炭消费虽然占比下降，但绝对量持续保持增长资料来源：BP能源,国家统计局，东吴证券研究所图：在经济平稳增长年份，煤炭消费维持正增长状态（%）◼煤炭消费占比的确下降，但是煤炭消费量绝对量仍旧保持增长。受风光发电、天然气消费快速的增长，导致煤炭消费在我国一次能源消费占比中逐年下降，2023年已经下降至53.8%水平。但是受我国自然资源禀赋的影响，我国一次能源消费增量部分主要还是依赖于煤炭消费增长覆盖，甚至该占比基本逐年提升。◼以2023年为例，总能源消费增长357.6万吨标准煤，其中煤炭消费增长140万吨标准煤，占比39%。资料来源：BP能源，东吴证券研究所图：对比2015年和2023年我国一次能源消费结构，煤炭消费占比大幅下降近10个百分点（%）图：尽管风光发电高速增长，但煤炭消费增量（EJ）占比逐年提升（%）资料来源：BP能源，国家统计局，东吴证券研究所4.94 6.36 6.45 4.71 8.49 2.32 10.48 17.48%24.73%31.84%36.75%38.70%12.80%39.18%-10%10%30%50%70%90%-2.00.02.04.06.08.010.012.02017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年煤炭增量（EJ）油气增量（EJ）风光增量（EJ）水、核电及其它增量（EJ）消费总量增量（EJ）煤炭覆盖总量增量比例（%）-右轴51.2 用电增长持续超预期，电力供给依旧依赖于煤电◆ 我国人均用电水平远低于美国。2022年，按照全社会总用电总量计算，中国人均用电6118度，为美国1.22万度的50%左右；按照居民生活耗电计算，中国人均用电量946.73度，为美国人均4452度的21%。◆ 2024年1-10月我国社会用电量增速高达7.6%。◆ 尽管2024年5月至7月受来水大幅增长影响，火电出现负增长，但是进入8月份后火电增速大幅提升，预计2024年火电仍旧维持正增长，且预计2025年受来水减少影响，总发电量仍将依靠火电满足。资料来源：中电联，东吴证券研究所图：2024年前10月用电同比增量中公用事业和批发零售行业贡献明显资料来源：国家统计局，东吴证券研究所图：火电同比增量仍旧是总发电量的重要组成部分资料来源：国家统计局，东吴证券研究所预测图：全社会用电同比增速持续超预期61.3 煤炭消费增量主要依靠电力行业和煤化工行业资料来源：中国煤炭运销协会，东吴证券研究所预测图：煤炭消费总量及各行业消费增速（%）◼煤炭消费分行业占比中电力行业占比逐年提升。受我国经济结构转型影响，传统高耗能行业中，钢铁、建材行业煤炭消费增速逐步放缓，预计随着房地产经济下行，两行业煤炭消费将转为负增长；煤化工行业和电力行业维持增长状态，尤其是电力行业受消费稳定性的属性影响，近五年维持4%左右的增速水平。图：对比2015年和2024年（预测）我国分行业煤炭消费结构图，电力和化工煤炭消费占比明显大幅提升（%）资料来源：中国煤炭运销协会，东吴证券研究所预测7目录一、煤炭需求韧性特征凸显二、国内煤炭供给乏力现状日趋严重三、煤炭对外依存增强，引发能源安全隐忧四、能源安全，重视“疆煤外运”投资机会五、动力煤投资机会优于炼焦煤二、国内煤炭供给乏力现状日趋严重第一章8第一章92.1 国内煤炭产能投资进度缓慢，产能释放受限◼发改委和国家能源局均在2022年后未再公开披露批复新建煤炭产能项目◼未来不确定性预期导致国内煤炭产能投资进度缓慢，积极性较低。◼国有煤炭企业投资侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受2020年内蒙古地区“腐败倒查20年”影响，涉煤投资意愿同样减弱。◼陕西、山西新建矿井地方政府收取20-40%净利润作为生态环境补偿金；新疆历史遗留问题导致投资迟缓。◼由于新建煤矿可采年限均超过50年，叠加碳中和背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强，煤炭行业投资意愿进一步下降。资料来源：国家能源局，东吴证券研究所资料来源：国家发改委，东吴证券研究所图：发改委核准产能规模（万吨/年）23005600142006001000190002000400060008000100001200014000160002017年2018年2019年2020年2021年