水羊股份(300740)理清高端品牌思路，伊菲丹势能较好，期待拐点

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 跟踪研究|美容护理 证券研究报告 [Table_Title]水羊股份（300740.SZ） 理清高端品牌思路，伊菲丹势能较好，期待拐点 [Table_Summary]核心观点： ⚫事件：公司通过收购完成了高端护肤品牌矩阵，目前旗下有法国高奢护肤品牌伊菲丹、法国高端院线修护品牌 PA、科技先锋高档美妆品牌RV 三个高端护肤品牌。⚫公司 24Q1-3 收入 30.45 亿元/yoy-9.84%，归母净利 0.94 亿元/yoy-47.60%，扣非归母净利 1.08 亿元/yoy-44.82%；24Q3 收入 7.52 亿元/yoy-30.87%，归母净利-0.11 亿元/yoy-130.41%，扣非归母净利-0.12亿元/yoy-124.40%。⚫御泥坊在目前的行业环境与公司战略调整的背景下，二季度启动线下渠道的收缩，三季度绝大部分线下渠道完成收缩，直接影响当季度的收入，另外，还需要清退线下人员，消化退货，对收入和利润造成双重影响。 ⚫利润端：24Q3 毛利率 67.99%（yoy+7.67pct），24Q1/Q2 毛利率为61.34%/ 61.60% (yoy+7.63pct /yoy+1.99pct）。24Q3 销售/管理/研发费率 各 57.45% （ yoy+8.17pct ）， 5.25% (yoy+3.73pct ）， 3.40%（yoy+1.70pct）。24Q3 归母净利率-1.52%（yoy-4.98pct），24Q1/Q2归母净利率为 3.88%/5.22%（yoy-1.11pct/yoy-2.05pct）。⚫盈利预测与投资建议：预计 24-26 年公司归母净利润 1.88/2.62/3.31 亿元，当前 51 亿市值对应 27/20/15 倍 PE，水羊此前业务较多，公司品牌和资源较分散，目前公司理清思路，解决历史包袱，高端化思路清晰坚定，收购的 PA、伊菲丹、Revive 势能较好，后续有望在解决历史包袱后展现较好的弹性，参考可比公司估值，考虑公司双业务的发展潜力，给予公司 25 年 24 倍 PE，对应合理价值 16.20 元/股，维持“买入”评级。⚫风险提示：行业景气度下降；代理业务不及预期；新品牌市场拓展不及预期。盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4722 4493 4526 5409 6205 增长率（%） -5.7%-4.9%0.7% 19.5% 14.7% EBITDA（百万元） 212485352 454 547 归母净利润（百万元） 125 294 188 262 331 增长率（%） -47.1%135.4% -36.0%39.1% 26.4% EPS（元/股） 0.320.76 0.490.68 0.85 市盈率（P/E） 47.2521.93 27.1919.54 15.46 ROE（%） 7.2% 14.2% 8.9% 11.0% 12.2% EV/EBITDA 32.02 15.23 17.00 13.16 10.74 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest]公司评级 买入 当前价格 13.19 元 合理价值 16.20 元 前次评级 买入 报告日期 2024-12-05 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No. AOB364 021-38003653jiwenxin@gf.com.cn 分析师： 方心诣 SAC 执证号： S0260524050001 fangxinyi@gf.com.cn 请注意，方心诣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 水羊股份（300740.SZ）:业务及产品结构优化，Q1 扣非利润表现较好 2024-04-24 水羊股份（300740.SZ）:业绩预告符合预期，期待新一年表现 2024-01-19 [Table_Contacts] -40%-26%-12%2%16%30%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24水羊股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 水羊股份|跟踪研究 盈利预测和投资建议 我们按产品对公司业务做拆分和预测，公司主营业务包括水乳膏霜、面膜、品牌管理服务和其他业务，核心假设如下： 水乳膏霜：水乳膏霜为公司目前收入占比最高的品类，公司业务调整期间收入增速放缓，23年出现小幅下滑。目前公司理清思路，解决历史包袱，未来有望恢复高速增长，预计24-26年该业务收入增速分别为5%、20%、15%。 面膜：面膜品类的研发壁垒相对较低、近年来竞争较为激烈，公司22年开始重新梳理产品结构，对面膜的研发规划做出一定调整，公司的面膜业务22、23年连续两年下滑，24H1公司面膜业务同比下滑21%。公司为24年双十一做了较多费用投放，预计下半年面膜销售额同比有提升。之后随着行业景气度提升、公司产品系列更加明晰，面膜收入有望不断恢复，预计24-26年面膜业务收入增速分别为-15%、20%、15%。 品牌管理服务：公司今年来对代理业务进一步做了分层分阶的管理，与一些盈利不佳的品牌解除了合作，预计24-26年该项收入增速分别为-20%、5%、5%。 其他业务：其他业务占比较低，预计24-26年保持5%的平稳增长。 表 1：核心假设与盈利预测（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,722.4 4,493.1 4,525.9 5,409.3 6,205.4 YoY 54.02% -4.86% 0.73% 19.52% 14.72% 毛利率 53.12% 58.44% 60.52% 60.45% 60.40% 水乳膏霜 3,512.2 3,505.1 3,680.4 4,416.5 5,078.9 YOY 8.45% -0.20% 5.00% 20.00% 15.00% 毛利率 48.84% 55.18% 58.50% 58.50% 58.50% 面膜 905.2 823.7 700.1 840.2 966.2 YoY -36.32% -9.00% -15.00% 20.00% 15.00% 毛利率 57.86% 68.96% 67.50% 67.50% 67.50% 品牌管理服务 274.0 108.4 86.7 91.1 95.6 YoY -16.97% -60.44% -20.00% 5.00% 5.00% 毛利率 90.00% 90.00% 90.00% 90.00% 90.00% 其他业务 31.0 55.9 58.7 61.6 64.7 YoY 53.68% 80.