宏观视角：日元缘何逆势升值？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 日元缘何逆势升值？ 华泰研究 2024 年 12 月 03 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 齐博成 研究员 SAC No. S0570524110003 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 近期日元明显升值，并且走出独立趋势。过去 2-3 周，日元对美元汇率累计升值 4.2%至 149.9 日元/美元，升破 150的关键点位，而同期欧元、韩元对美元分别贬值 0.4%、0.2%，人民币低位震荡。日元对一篮子货币也升值 4.2%（截至 11 月 29 日）。我们的分析表明，日本经济基本面、政策面和技术面均支持日元反弹。往前看，2025 年日本经济或将延续复苏态势，日央行货币政策将进一步正常化，考虑到日本经济周期的“独立性”以及日元的避险属性，日元及相关资产或均有亮眼表现。 多重因素带动美日利差收窄并推升日元。近期美日利差明显收窄，较 11 月高点回落累计 30bp 至 3.12%（截至 12 月 2日），日元明显走强（图表 2）。美日利差收窄同时受到美国和日本的多个数据及事件的驱动： 1) 美国部分新提名内阁成员传递出限制财政扩张的信号，降低市场对美国财政扩张预期，带动美债高位回撤。马斯克、美国财长候选人贝森特以及商务部长卢特尼克均支持削减联邦开支，减少政府浪费（图表 3），贝森特还主张将赤字占 GDP 比例控制在 3%以内，部分缓解了市场对美国财政可持续性的担忧。美国 10 年期国债收益率快速下行，从 11 月 13 日的 4.45%回落 25bp 至 12 月 2 日的 4.20%。 2) 但更为重要的是，日本经济基本面、政策面和技术面均支持日元反弹。从经济基本面看，10 月日本核心 CPI（剔除新鲜食品和能源）为 2.3%，小幅超过彭博一致预期的 2.2%，领先指标东京 CPI 也从 10 月的 1.8%超预期反弹至 11 月的 2.6%（图表 4）。此外，首相石破茂在 11 月 26 日表示，他要求企业在 2025 年的春斗薪资谈判中大幅涨薪；11 月 28 日日本中小制造业工会要求 2025 年基本工资至少提高 1.5 万日元（比上一年的要求提高 25%），如果实现，则为该工会有史以来最高的薪资涨幅。日本通胀形势向好并支撑日元。从政策面看，植田和男近期表态偏鹰：由于通胀趋势延续、企业投资需求增加，工资上涨，加息时机临近，暗示日央行可能在 12 月议息会议上再加息 25bp。从技术面上，日元的净空头头寸在大幅上行后有所回撤（图表 5），也边际支撑了日元。 日央行或在 12 月（逆全球其他央行的趋势）加息 25bp，虽然政策和政治层面的不确定性下日元短期走势仍可能波动，但中长期看，近期数据印证了日本再通胀进程持续，在全球增长动能可能停滞甚至边际放缓的情况下、且通胀面临上行风险的 2025 年，日本经济周期的相对“独立性” 和对通胀的“偏好”或意味着日元及相关资产可能有较好的相对表现。考虑到当前日本经济动能修复，且通胀超预期回升，预计 12 月日央行会议加息 25bp 的可能性较大。除了日央行加息外，日元走势还受到美国经济基本面和特朗普政策影响。短期内，特朗普财政、关税等相关政策落地节奏和力度仍有待观察，不排除出现美国增长韧性较强，美债利率再度冲高的情况，日元仍可能继续波动，存在贬值的可能性。但中长期看，日本再通胀进程持续意味着日央行仍将继续推动货币政策正常化，日元及相关资产或受到支撑。一方面，日本首相石破茂重点强调以克服通货紧缩作为经济/财政管理的首要任务（参见《石破茂组阁后的政策展望》，2024/10/3），预计明年春斗工资增速有望维持高位，彭博一致预期显示日本 2025 年的核心 CPI 也有望维持在 2%附近，再通胀进程延续意味着日央行有必要继续加息。另一方面，IMF 预计 2025 年日本经济增速将从 2024 年的 0.3%反弹至 1.1%，好于多数发达国家（美国增速预计下行 0.6pp），日本经济周期的“独立性”也将边际提振日元的吸引力。此外，日元也具有避险属性，在 2008 年金融危机以及 2018 年中美贸易摩擦期间，日元均升值；若明年全球贸易风险上升制约风险偏好，可能利好日元及相关资产。 风险提示：日本增长动能不及预期，日本通胀超预期回落。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 日元兑美元大幅升值，幅度超过欧元、韩元和人民币 图表2： 美日利差从 11 月高点回落 30bp，可能近期日元走强的主要因素 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 9597991011031051071091112024/012024/032024/052024/072024/092024/11(2024/11/14=100)各货币兑美元汇率日元欧元韩元人民币149.93.12 1.01.52.02.53.03.54.04.51001101201301401501601702022/012022/092023/052024/012024/09%日元/美元美元兑日元美日10年期国债利差（右轴）日元贬值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表3： 特朗普内阁成员及其主张 资料来源：Politico，CNN，华泰研究 职位人选主要背景重要主张和表述国务卿卢比奥（Marco Rubio）曾任参议院外交关系委员会委员和参议院情报委员会共和党首席成员鹰派，主张对美国地缘政治对手采取强硬的外交政策，尤其在拉美事务和国家安全问题上，被誉为“拉丁美洲的实际国务卿”。在转向支持特朗普后，不断强化对MAGA叙事的认可。此外，认为美国必须在海外的行动中更谨慎地投资资源，确保决策符合国家利益。在俄乌冲突问题上支持特朗普的政策主张，强调谈判解决俄乌冲突。财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）前索罗斯基金管理公司首席投资官，曾以做空日元而闻名，Key Square Capital创始人财政方面，主张将赤字占GDP比控制在3%以内，以维持财政健康。财政收入上支持降低企业所得税、减轻小企业税负与调整个税政策来刺激消费，并且通过优化税收政策，为私人部门的投资提供激励，使私营经济成为增长的主要驱动力；财政支出上强调削减非必要政府开支、优化公共支出并提高财政透明度；去监管方面，认为过度监管阻碍了美国的经济活力，支持减少政府对市场的干预以释放企业的潜力，提升生产效率并促进增长；能源方面，支持美国石油产量增加三百万桶/每日，强调降低能源价格从