广发宏观：重塑广谱性增长，2025年宏观环境展望

[Table_Title] e_Author] 。观测“PMI 建筑业-制造业”、“PMI 服务业-制造业”为代表的相对景气度在过去三年景下地方基建投资收缩。建筑业面临两波影响，一是 2022 年起地产投资连续三年负增长；二是 2023 年下半年起，化债背年的水平但依然低于 20192023 年有明显修复，2020-2022 年分布在 46-56%之间；在居民生活半径存在约束的背景下，经济的“价”存在一定缺口。从第三产业对 GDP 的贡献来看，2019 年的 63.5%是一个阶段性峰值，而导致，制造业中新兴部门产能形成较快，对于价格存在一定压制；传统部门需求不足，对价格同样存在压制，从度地产，2023 年起地方基建）的先后调整，制造业独木难支，从而经济的“量”存在一定缺口；而结构角年起、建筑业（2022本轮名义 GDP 增速中枢待提升的原因是什么？从总量角度，一个背景是服务业（2020 年起） ⚫ 中的劳动、技术和资本。资本形成速度，有利于经济增长形成超额增速。这三个要素实际上分别对应新古典增长模型率、劳动参与率和万大学毕业生，人力资本不断积累，企业研发密度持续上升。三是延迟满足红利，中国具有较高的储蓄1000。二是工程师红利，中国拥有近 2.5 亿接受过高等教育的人才，每年新增近业模式的成立提供了较低的门槛14 亿的庞大人口存量，这一人口规模所对应的内需规模为商量人口红利，尽管人口增长放缓，但中国仍拥有三种要素都得到充分利用时，名义增长率可以达到充分和均衡。中国经济仍具备三大要素优势。一是存速度。利用“存量人口红利”推动消费和服务业充分发展；利用“延迟满足红利”维持一定的再投资产业充分发展；如何形成充分和均衡的名义 GDP 增速？从中国经济的三大要素优势来看，应利用“工程师红利”推动高技术 ⚫则微观主体压力会阶段性比较明显 。一个推论是当这种平衡被打破的时候，低 ROE 面对低增长率，循环机制。是低 ROE 的内生补偿机制。而高名义增长延续又会进一步对储蓄率倾向形成助推，这构成一个内生平衡和速。ROE 不够高的背景下，企业更依赖于高周转率、高杠杆率及高营收增速。简单来说，高名义 GDP 增体偏低ROE 形成压制。在中期报告《等待需求侧》中，我们曾指出从上市公司经验数据看，国内企业 ROE 整企业这进一步带来了较高的资本形成密度，以及供给端较为密集的竞争，从而对收入更高比例用于对未来的投资。率预期。于是微观主体（地方政府部门、企业、居民）均具有“延迟满足”的行为，愿意把仍具有较高的收益在工业化、城市化、人力资本化的速度依然偏快的情况下，依然具有“超额增速”，投资于未来赶超型经济，社会保障等因素之外，我们理解重要原因之一是作为经济具有储蓄率偏高的特征？除了文化基因、为什么中国010 年高达 50.9%，2023 年依然有 43.5%；从居民储蓄率来看，2010 年为 44.5%，2022 年依然有 38.0%。2从国民总储蓄率来看，中国经济具有高储蓄率的特征。有一个内生平衡和循环机制。高名义 GDP 增速之间，到为什么从过去几年经验来看，微观对 GDP 名义增长速度的高还是低比较敏感？我们理解从高储蓄率、低 ROE ⚫ 报告摘要： [Table_Summary] guolei@gf.com.cn 021-38003572 SFC CE.no: BNY419执证号：S0260516070002 SAC 郭磊 分析师： [Tabl ：2025 年宏观环境展望 重塑广谱性增长 广发宏观 证券研究报告4 年 12 月 1 日 202 宏观经济研究报告 [Table_Page] 本报告联系人：Table_C ontacter ][/ 41 1 ，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 识别风险 这意味着如果没有外部贸易环境甚至略高于 2024 年。WTO 对 2025 年全球货物贸易的增速预测为 3%，度初2.6%，按此预测今年中国的出口增速将在 5%左右，实际出口量级大致相似。今年四季预计全球贸易增速为比如今年年初 WTOWTO 口径的全球货物贸易和中国出口经验上具有线性相关性，们假设出口仍有一定韧性。情形下简单测算实际增长可以实现 5%左右的既定目标。这里需要简单解释一下的是出口，基准情形下我系列基建投资小幅回升；出口放缓、汽车家电等大行业基数较高的背景下，制造业投资小幅放缓，在这一下，狭义2024 年的降幅缩窄一半；基建中央项目和地方项目分化延续，但在地方财政冗余度有所上升的背景产投资较假设出口放缓至年度同比 1.5%；居民消费温和回升，政府消费增速回到 2023 年的偏常态水平；地形下我们实际增长目标的实现路径是怎样的？我们以投入产出表下的最终需求依赖度为系数进行了粗略估算。基准情 ⚫边际力量均有利于明年 PPI 改善。 两种；同时新产业供给端在继续优化，从近月电气机械的固定资产投资来看，新能源增量投资增速持续下降，减小-3.5%）、汽车（-2.1%）、计算机通信电子（-2.4%）。2025 年地产系的收缩力量有望的新产业，如电气机械（，如煤炭（-8.4%，前 10 个月累计，下同）、黑色冶炼（-6.0%）、非金属（-7.0%）；之二是供给增长较快材料来看，定向化解通胀中枢不足问题具备条件。从 2024 年 PPI 价格的下行来看，主要拖累之一来自上游原特征初步好转。从今年 PPI 下行的驱动领域较为集中、七大行业对 PPI 下行的贡献为 86%的通胀中枢依然偏低但2025 年实际增长目标仍为“5%左右”。中性情形下名义 GDP 年度增速有望修复至 5-5.5%的水平，对应预计。基于“十四五”收官年、本轮稳增长目标始于 5%、1222 万高校毕业生等三个理由，我们本轮中周期低点三大部门资产负债表的企稳将有利于名义增长周期修复，我们估计 2024 年 4.2%左右的名义 GDP 增速将是 ⚫。 继续有进一步消费的政策出台将“优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能”来看，2025 年将大概率会升；从财政部支持消费互联网平台企业挖掘市场潜力”的政策将有助于消费和服务业场景的多元化和活跃度的提费潜力；“6+4+2”的政策组合拳。从消费层面的政策看，本轮存量房贷利率调整将释放居民消轮协助化债的政策包括“信贷审批政策、扩大白名单融资、对几大商业银行增加核心一级资本等；本金融政策放松包括调整优化续贷和本轮货币政策放松包括降息、降准、创设新的货币政策工具；政策等；率、放松限购、推动收储、优化涉房税收重新形成。本轮地产政策已包含下调首付比例、下调按揭贷款利制造业、建筑业在内的名义增长正循环有望推动企业资产负债表扩张；通过协助化债、增量财政扩张，推动地方政府资产负债表企稳，则包含服务业、等居民资产负债表收敛；通过货币政策调整、金融政策优化、超长期特别国债继续支持“两新两重”激励，抑制以及推动人口养老等长期领域如果能够通过存量房贷利率调整、地产政策松动、支持平台经济和服务业发展， ⚫，这一部分不包括用于大型商业银