公司首次覆盖报告：土方机械王者归来，双重曲线助力腾飞

机械设备/工程机械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 山推股份（000680.SZ） 2024 年 12 月 02 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/11/29 当前股价(元) 10.43 一年最高最低(元) 10.95/4.44 总市值(亿元) 156.48 流通市值(亿元) 136.42 总股本(亿股) 15.00 流通股本(亿股) 13.08 近 3 个月换手率(%) 158.94 股价走势图 数据来源：聚源 土方机械王者归来，双重曲线助力腾飞 ——公司首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师） 罗悦（分析师） mengpengfei@kysec.cn 证书编号：S0790522060001 luoyue@kysec.cn 证书编号：S0790524090001  国内土方机械龙头，双重曲线助力腾飞，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内土方机械龙头，主营业务涵盖土方机械（推土机、挖掘机等）及相关配件业务等。2023 年公司全球推土机份额仅 10%、挖掘机份额不足 1%，市场潜力大。公司背靠山东重工“黄金内核”，海外拓展加速。2024H1 公司营收/归母净利润分别 65.2/4.1 亿元，同比高增 34%/38%。公司大型推土机、挖掘机业务均处于“从 1 到 10”放量期，我们预计 2024-2026 年归母净利润为 9.5/12.4/15.0 亿元，对应 PE 分别为 16.5/12.6/10.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升 全球主流金属矿资本开支高景气，催生大马力推土机需求。2023 年我国大马力推土机（P＞235.36kw）出口 954 台，同比增长 73%。公司在国内、全球推土机市场份额分别为 65%、19%，尤其在大马力推土机竞争力领先，受益大马力推土机出口高增。2023 年公司大马力推土机毛利率 46.9%，高于中小马力推土机29.1%。随着公司大马力推土机全球份额提升，推土机板块迎量利齐升。  挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推 公司通过减资退出小松，解除竞业限制，重启挖掘机业务，通过采购山重建机挖掘机进行商业贸易合作。公司通过市场化采购山重建机挖掘机进行海外销售，挖掘机业务快速增长，2022 年山重建机挖掘机全球份额仅 1%，相对公司体量而言，挖掘机市场潜力大、增长空间广阔。  持续整合优质资源，激活企业发展动能 公司多次进行股权结构调整，通过整合资源，优化业务结构及管理效率。从产品结构看，挖掘机及大马力推土机属于高毛利产品，随着公司产品结构优化，盈利能力具备提升空间。横向来看，公司毛利率在行业中相对较低，存在较大提升空间。公司持续进行管理优化，叠加产品结构优化，盈利能力有望持续提升。  风险提示：行业周期大幅波动、海外市场拓展不及预期、大马力产品销售不及预期、国际贸易摩擦与汇率波动、行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,998 10,541 13,288 15,969 18,591 YOY(%) 9.0 5.4 26 20 16 归母净利润(百万元) 632 765 950 1,240 1,502 YOY(%) 288.5 21.2 24.1 30.5 21.1 毛利率(%) 14.7 18.4 16.6 17.6 18.0 净利率(%) 6.3 7.3 7.1 7.8 8.1 ROE(%) 12.3 13.1 14.6 16.1 16.5 EPS(摊薄/元) 0.42 0.51 0.63 0.83 1.00 P/E(倍) 24.8 20.4 16.5 12.6 10.4 P/B(倍) 3.2 2.8 2.5 2.1 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2023-122024-042024-08山推股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目 录 1、 国内推土机龙头，业绩高速增长 ............................................................................................................................................ 4 1.1、 国内推土机龙头，背靠山东重工集团协同效应显著 .................................................................................................. 4 1.2、 业绩高速增长，推土机大型化助推盈利改善 .............................................................................................................. 9 2、 推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升 ................................................................................................... 13 2.1、 推土机市场稳定、格局集中、价格坚挺 .................................................................................................................... 13 2.2、 全球采矿业维持高景气，催生大马力推土机需求 .................................................................................................... 17 2.3、 大马力推土机出口高速增长，主机厂迎量利齐升 .................................................................................................... 18 3、 挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推 ........................................................................................................... 21 3.1、 与山重建机合作，挖掘机板块高速拓展 .................................................................................................................... 21 3.2、 得挖机者