一文看遍债市宏观基本面系列报告：内外部冲击下的经济再平衡之路

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2019年10月24日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张大为 联系人 zhangdawei@htsc.com 1《固定收益研究: 从资本金监管看理财转型趋势》2019.10 2《固定收益研究: 外资热情不减，内资持盈保泰》2019.10 3《固定收益研究: 弱趋势，防扰动 》2019.10 内外部冲击下的经济再平衡之路 一文看遍债市宏观基本面系列报告 核心观点 四季度压力犹存，但三季度 GDP 跌至 6%红线后，且 9 月经济数据单月修复，市场认为短期进一步下行缺少想象力。从更广的维度看，18 年开始，委贷、非标、同业投资等不规范融资渠道遭遇限制，融资渠道收窄和信用收缩，基建在此过程中首当其冲。19 年，受贸易摩擦影响的出口部门对GDP 的掣肘作用愈发明显。地产投资的韧性尚存，但已表现出加速下滑的趋势。综合来看，中国经济处在 L 型的一横阶段，目前由于内外压力并存，这条横线是倾斜向下的。而面对 2020 这至关重要的一年，重拾经济平衡，兼顾结构调整和稳定增长，让 L 型的一横更平，便成了宏观核心课题。 外部冲击加剧整体平衡压力 当前我国出口短期面临两大制约因素：外围经济体增长乏力、美对华关税政策降低对美出口竞争力。面对全球贸易摩擦和贸易体系重建的大格局，未来我国出口增长可能难以重返高景气区间，贸易顺差存在收窄的可能，而中美贸易在极端情况下有脱钩的风险。意味着我国工业存在产能过剩压力、工业通缩的风险隐患长期存在。低端加工产业链向东南亚等地区转移的趋势可能会不断演进，过剩的工业产能逐渐输出转移。而改革的阵痛和外部的冲击共同造成了经济调整压力，于是政策在短期“稳增长”与长期“调结构”目标之间谨慎权衡取舍，即呈现“相机抉择”的明显特征。 内部平衡难点：逆周期调节缺抓手 政府主导的基建投资，是逆周期调节的重要抓手。历来经济压力加大的年份，基建投资都当仁不让。但今年上半年，基建投资单月同比增速最高尚不足 5%，主要因为地方项目储备以及到位资金仍不足。2.15 万亿的专项债额度占比去年基建投资不足 15%，叠加前七个月有约 70%的新增专项债投向土储与棚改。财政与货币金融政策结合、发挥政策性金融机构的逆周期调节作用，是当下解决基建资金来源的政策思路。预计央行后续仍将加大 PSL 投放力度，政策性银行加大对专项债项目的配套融资，撬动专项债资金杠杆。四季度基建投资仍有望稳中提速。 内部经济再平衡：弱化地产依赖 1-9 月房地产开发投资累计同比 10.5%，持平于前值。施工的稳定与竣工增速的显著回升，继续带动建筑与安装工程投资。开工走低、竣工回升的趋势或演进，施工重心整体后移，短期投资韧性还能够维持。但当竣工高增长、而前端开工项目不足以续接时，施工增速面临大幅度回调风险，房地产投资回落的节奏也可能加快。制造业投资的崛起，是摆脱地产依赖、平衡经济结构的重要环节。从库存周期的角度看，本轮周期底部可能在今年末至明年初出现，但由于 M1 与社融的反弹力度都较弱，本轮库存周期见底后回升的力度可能是偏弱的，经济再平衡的道路依然艰难。 风险提示：四季度房地产投资超预期回落，中美贸易谈判出现反复。 相关研究 22978977/43348/20191024 16:46 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 10 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 增长触“底线”，短期下行空间受限，中期再平衡 ............................................................... 3 外部冲击加剧整体平衡压力 .............................................................................................. 4 出口：外围增长的乏力与关税加征的阻挠 ................................................................. 6 内部平衡难点：逆周期调节缺抓手.................................................................................... 8 基建：财政与货币金融的组合拳发力 ...................................................................... 10 内部经济再平衡：弱化地产依赖 ..................................................................................... 12 房地产：销售稳健是投资韧性之源 .......................................................................... 12 制造业：高技术制造业投资走出独立行情 ............................................................... 14 消费：汽车消费降幅收窄，地产后周期品需求有待释放 ......................................... 16 经济再平衡的线索：库存周期 ......................................................................................... 18 市场启示 ......................................................................................................................... 20 风险提示 .................................................................................................................. 20 22978977/43348/20191024 16:46 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 10 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 增长触“底线”，短期下行空间受限，中期再平衡 9 月经济如期反弹，尤其体现在生产和消费领域的改善。一方面由于出口交货值改善，另一方面和今年经济数据“季末反弹”的特征有一定关系。综合 7-9 月数据，投资稳步下行符合预期，而生产端的降温较为剧烈，说明总需求的低迷已经传导至总供给的疲软，结合PPI 数据，工业通缩的