信用债专题报告：永续债，新格局、新定价、新趋势、新策略

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 永续债：新格局、新定价、新趋势、新策略 信用债专题报告｜2019.10.21 中信证券研究部 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 无风险利率处于低位，资产荒下永续债备受关注，但 16 吉林交投 MTN001 跳息延期，再度提示永续债风险。2019 年永续债会、税新规先后落地，市场格局生变，我们也对永续债的定价范式和趋势预测做了更新。全新的局面下，我们认为存量永续债比新发永续债更具投资价值，且高等级城投永续债的风险收益比最佳。 ▍新格局：会、税新规先后落地，供需双方微妙平衡。2019 年永续债会、税新规先后落地，旨在规范永续债的股债认定和所得税处理原则。对于金融永续债而言，其条款股性普遍较强，发行方、持有方的会计和税务处理均符合新规要求；对于企业永续债而言，其条款普遍债性强于股性，严格应列入金融负债，但发行方往往凭借较强的主观判断将其认定为权益工具，并未严格遵循新规。与此同时，持有方则一般将其认定为债务投资，供需双方股债认定不一致。我们认为永续债供需双方的税、会处理处在微妙平衡，新规执行力度的边际变化是当前永续债市场的不稳定因素。 ▍新定价：金融与企业永续债，从条款到利差构建。新格局下，金融永续债持续扩容、企业永续债条款变动，永续债定价范式也迎来更新。金融永续债中，券商永续债并非二级投资品种，构建利差意义不大；19 中债增金融永续债 01 特性较强，适合个券个议；银行永续债相对利差以二级资本债为锚，各银行间分化显著，与核心一级资本充足率呈负相关性。企业永续债中，首先分别对特殊条款定价，随后以一般信用债为锚构建品种利差，截至 2019 年 3 季度末，各类永续债品种利差由低到高依次为：央企、房企、城投、产业国企、民企，且各评级间分化明显。 ▍新趋势：延期与递延将增加，净融资进入平台期。永续债的风险和规模均在 2019年进入趋势性拐点，风险方面，2019 年前 3 季度延期和递延案例共 16 起，远超此前累积数量，而我们筛选出 2019 年 Q4 至 2020 年延期和递延付息风险较高的永续债分别有 27 支和 10 支，负面事件恐将愈演愈烈。规模方面，国企去杠杆的数量指标已完成过半，后续新发永续债的动机将弱化，且在会计新规执行力度趋严的预期下，新发永续债料将主动增加股性条款以被列入权益，对于发行人和投资者的吸引力都将下降。供给、需求端同时放缓的趋势下，我们预计永续债发行增速将逐渐下降，且自 2021 年开始新发永续债将主要用于续接到期，预计净融资额将会明显缩减。 ▍新策略：老永续债价值凸显，择券看风险收益比。新趋势下，新发永续债股性增强，存量永续债的强债属性将日益稀缺，以会计新规发布日为界划分新老永续债，老永续债品种利差已经低于新永续债，且预期这一差距将进一步拉大，永续债市场出现前所未有的“老券策略”，左侧机会显现。而在存量永续债中，我们根据风险收益比进行行业选择，高评级城投永续债潜在的延期和递延付息的风险均较低，品种利差却处于较高的历史分位数，估值错杀明显，风险收益比最佳。从投资空间来看，高评级城投永续债主要分布在低风险区域，机构禁投名单之外共有 214 支债券可供投资，存量规模 3302 亿元，具备充裕的择券空间。 ▍风险提示：新规执行严格程度超预期；延期和递延付息事件超预期；城投平台负面事件超预期。 22937389/43348/20191022 10:41 永续债：新格局、新定价、新趋势、新策略｜2019.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 新格局：会、税新规先后落地，供需双方微妙平衡 ..........................................................1 永续债市场概况 .................................................................................................................1 永续债政策演变：会计处理...............................................................................................3 永续债政策演变：税务处理...............................................................................................5 企业永续债供需双方的微妙平衡 .......................................................................................6 新定价：金融与企业永续债，从条款到利差构建 ..............................................................7 金融永续债条款解析 .........................................................................................................7 金融永续债利差构建 ...................................................................................................... 10 企业永续债条款解析 ....................................................................................................... 11 企业永续债利差构建 ...................................................................................................... 13 新趋势：延期与递延将增加，净融资进入平台期 ........................................................... 17 哪些永续债已经延期？ ................................................................................................... 17 哪些永续债已经递延付息？............................................................................................ 18 延期与递延付息将愈演愈烈.......................................................