电子行业Dell FY25Q3观察：GB200出货放量在即，服务器市场竞争加剧

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 电子 Dell FY25Q3 观察：GB200 出货放量在即，服务器市场竞争加剧 华泰研究–海外科技 电子 增持 (维持) 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 易楚妍 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 11 月 29 日│美国 动态点评 Blackwell GB200 完成首批交付明年放量，厂商陆续出货竞争加剧 AI 服务器热潮持续赋能各厂商营收增长。Dell 于美国时间 11 月 26 日盘后发 布 FY25Q3 业 绩 ， CY24Q3 Dell/ 鸿 海 / 广 达 服 务 器 收 入 分 别 达73.6/117.9/78.9 亿美元，同比+58%/64%/119%。Dell FY25Q3 AI 服务器营收占公司总服务器营收的 49%，AI 服务器季度订单量与在手订单量分别29/36 亿美元，对比上季度为 32/38 亿美元。英伟达 Blackwell GB200 于 11月开始出货，预计 25Q1 逐步放量。Dell 已于 11 月 19 日完成全球首批 GB200服务器出货；鸿海预计在 24Q4 进行小规模出货并在 25Q1 提高产量，目前发货正按计划进行；超微电脑受财报问题影响，英伟达配货相对谨慎，但明年或强势回归。Dell FY25Q3 毛利率同比下降 1.4pcts 至 22.3%，公司表示会继续优化利润率表现。24Q3 广达和鸿海毛利率为 7.3%和 6.2%，均同比下跌。我们认为或系 AI 服务器产品差异不大且存在价格战。 AI 数据中心高功率提升散热需求，厂商加快推出液冷解决方案抢占先机 据 The Information，当 GB200 NVL72 用于 AI 和 HPC 时，每部机架耗电量高达 120 kW，或出现过热问题。B300 功耗高达 1400W(对比 B200 为1200W)，GB300 服务器液冷需求将更紧迫。各服务器厂商纷纷推进液冷进展：11 月超微电脑宣布推出适用于 Blackwell 平台的 SuperCluster 解决方案；联想于 10 月发布 ThinkSystem N1380 Neptune 液冷技术，创新采用45℃温水散热以进一步降低能耗。慧与推出业界首款 100%无风扇直接液冷（DLC）的系统架构，适用于超级运算领域部署，预计 25 年春季上市。 全球传统服务器与存储收入稳步增长，Dell 产品需求保持健康 FY25Q3 Dell存储业务营收达 40.0亿美元，同比+4%。公司表示 Power Store和 Power Flex 两个标志性产品需求同比达到两位数增长。传统服务器端，据 The Next Platform，24Q3 X86 服务器 CPU 出货量 548 万片，同比+15.1%，环比+9.1%，延续 24Q2 以来的回温趋势。目前，Dell 在传统服务器市场的主要竞对包括慧与（美国市场）以及广达、鸿海和联想（其他地区），目前均采用 AMD EPYC 或英特尔 Xeon 系列的最新 CPU。AMD Zen5 架构Turin 于 10 月上市，英特尔 Xeon 6 SOC 也有望 25 年推出。 PC 市场更新周期或延至明年，AI PC 应用场景拓展仍待观察 FY25Q3 Dell CSG 业务营收为 121.3 亿美元，同比-1%，其中个人 PC 营收同比-18%至 19.9 亿美元，公司预计换代周期将推迟到明年。惠普也面临 PC市场挑战，24Q3 PC 营收为 95.9 亿美元，同比+2%。AIPC 目前应用场景仍然有限，导致尚未起量，根据 Canalys 11 月数据，24Q3 全球 AIPC 出货量达 1330 万台，占整体 PC 出货量 20%，对比 24Q1/24Q2 分别为 7%/14%，占比增速放缓，因此消费者是否买单仍有待观察。目前联想、华硕、惠普等竞对均采用 Ryzen 系列和英特尔 Lunar Lake 等系列。另外，Dell 企业端 PC营收达 101.4 亿美元，同比+3%，需求保持稳定增长。 Dell FY25Q3 营收低于预期，Q4 指引营收盈利均低于预期 Dell FY25Q3 营收 243.7 亿美元，同比+10%，不及彭博一致预期的 245.9亿美元，其中 ISG 收入 113.7 亿美元，同比+34%，与一致预期持平；CSG收入 121.3 亿美元，同比-1%，不及一致预期 124.2 亿美元。净利润 15.4亿美元，同比+11%；调整后 EPS 2.15 美元，超过一致预期 2.05 美元。公司指引 FY25Q4 营收为 240-250 亿美元，中值意味着同比+10%，低于一致预期 254 亿美元；指引调整后 EPS 为 2.5 美元，低于一致预期 2.65 美元。 风险提示：AI 技术落地和推进不及预期，行业竞争激烈，中美贸易摩擦等。文中提及未覆盖个股相关信息数据来自于公开客观信息，不代表对相关公司的研究覆盖和推荐。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 电子 图表1： Dell ISG FY23Q2-FY25Q3 营收（单位：百万美元） 图表2： Dell CSG FY23Q2-FY25Q3 营收（单位：百万美元） 资料来源：Dell 官网、Visiable Alpha、华泰研究 资料来源：Dell 官网、Visiable Alpha、华泰研究 图表3： Dell 服务器与网络 FY23Q2-FY25Q3 营收（单位：百万美元） 图表4： Dell 储存 FY23Q2-FY25Q3 营收（单位：百万美元） 资料来源：Dell 官网、Visiable Alpha、华泰研究 资料来源：Dell 官网、Visiable Alpha、华泰研究 图表5： IDC 全球传统 PC 厂商市场份额 图表6： IDC 服务器市场展望（单位：百万美元） 资料来源：IDC 官网、华泰研究 资料来源：IDC 官网、华泰研究 图表7： IDC ESS 外部 OEM 市场展望（单位：百万美元） 图表8： AI 服务器市场展望（单位：百万美元） 资料来源：IDC 官网、华泰研究 资料来源：The Next Platform 官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 电子 图表9： 2023 年-2030 年全球 AI PC 接受度曲线 图表10： 2024 年-2028 年全球 AI PC 出货量预计 资料来源：Canalys 官网，华泰研究 资料来源：Canalys 官网，华泰研究 风险提示 AI 技术落地和推进不及预期。自 ChatGPT 落地应用并取得一定成功，各