南山智尚(300918)超高纤维+锦纶双轮驱动，新材料业务再迈征程

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1/48 [Table_Page] 公司深度研究|纺织服饰 证券研究报告 [Table_Title]南山智尚（300918.SZ） 超高纤维+锦纶双轮驱动，新材料业务再迈征程 [Table_Summary]核心观点：⚫公司是国内精纺呢绒领军企业，近年来新型功能性化纤产品发展迅速。根据公司财报，2021 年以来，公司打造毛纺服装与新材料“双链协同”发展体系，建设 3600 吨超高分子量聚乙烯纤维项目和年产 8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目。⚫传统主业：毛纺/服装一体化布局，营收有望稳健增长，盈利能力有望稳中有升。根据公司财报，（1）公司拥有完善的毛纺织服饰产业链，一体化协作优势显著，公司传统主业（精纺呢绒/服装）的营收有望稳健增长，技改项目和产品结构优化助力下，盈利能力有望稳中有升。（2）公司传统主业出口美国占比较小，受贸易摩擦风险影响较小。⚫超高纤维业务：政策利好下游需求，盈利水平有望提升。据公司财报，截至 2024H1，超高纤维项目 3600 吨已全面投入运营，应用领域持续拓宽；超高纤维出口政策明朗化、《军队装备保障条例》等政策发布助力销售。此外伴随超高项目二期产能逐渐释放，以及裕龙石化项目落地有望进一步降低成本，公司超高业务盈利水平有望提升。⚫高性能差别化锦纶长丝业务：下游需求景气度高，产能有望快速释放贡献业绩。根据公司公告（2024.11.5），PA6 产线逐步试生产，PA66产线预计于 2024 年 11 月中下旬逐步试生产，公司预计锦纶项目达使用状态后运营期前三年产量分别为 4.8/6.4/8 万吨，现有意向性订单量3 万吨，覆盖项目运营期第一年 60%+产能。⚫盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年公司 EPS 分别为 0.58 元/股、0.82 元/股、1.12 元/股。参考可比公司估值，同时考虑到公司传统主业竞争力强，新材料业务增速较快，给予公司 2025 年 20 倍 PE，对应合理价值 16.39 元/股，维持“买入”评级。⚫风险提示。原材料价格波动、市场竞争加剧、新材料业务投产进度慢于预期、汇率波动风险。盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1634 1600 1747 2655 3452 增长率（%） 9.5% -2.1%9.2% 51.9% 30.0% EBITDA（百万元） 256 292374 463 581 归母净利润（百万元） 187 203 209 295 402 增长率（%） 22.5% 8.5% 3.4% 40.8% 36.3% EPS（元/股） 0.52 0.56 0.58 0.82 1.12 市盈率（P/E） 19.77 18.45 20.06 14.24 10.45 ROE（%） 10.3% 10.0% 9.4% 12.1% 14.7% EV/EBITDA 12.78 13.65 11.06 7.78 6.10 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest]公司评级 买入 当前价格 11.67 元 合理价值 16.39 元 前次评级 买入 报告日期 2024-11-28 [Table_BaseInfo]基本数据 总股本/流通股本（亿股） 3.60/3.60 总市值/流通市值（亿元） 42.02/42.02 一年内最高/最低（元） 12.80/7.10 30 日日均成交量/成交额（亿） 0.05/0.61 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 54.57/31.09 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 糜韩杰 SAC 执证号：S0260516020001 SFC CE No. BPH764 021-38003650mihanjie@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 南山智尚（300918.SZ）:24H1 传统业务毛利率提升，超高纤维收入高增长 2024-08-30 [Table_Contacts]联系人： 董建芳 dongjianfang@gf.com.cn -32%-21%-10%0%11%22%11/2301/2403/2405/2407/2409/2411/24南山智尚沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/48 [Table_PageText] 南山智尚|公司深度研究 目录索引 一、南山智尚：毛纺一体化龙头，新材料助力增长 ............................................................ 6 （一）精纺呢绒领军企业，布局新材料打造“第二增长曲线” ................................. 6 （二）股权结构稳定，高管团队经验丰富 .................................................................. 7 （三）财务分析：传统主业稳健发展，新材料业务逐渐放量 ..................................... 9 二、传统主业：毛纺/服装一体化布局，营收有望稳健增长，盈利能力有望稳中有升 ..... 13 （一）毛纺/服装一体化协作优势显著，技改项目提质增效 ..................................... 13 （二） 传统主业出口美国占比小，受贸易摩擦风险影响较小 ................................. 21 三、 超高分子量聚乙烯纤维业务：政策利好下游需求，盈利水平有望提升 ................... 22 （一）超高纤维出口政策明朗化、《军队装备保障条例》等政策发布、国内部队反腐不断推进，利好下游需求 ...................................................................................... 22 （二）公司超高纤维 3600 吨/年产能已全面投入运营 .............................................. 27 （三）公司加强研发，持续拓宽应用领域，集团内部协作保障原材料供应 ............. 27 四、 高性能差别化锦纶长丝业务：下游需求景气度高，产能有望快速释放贡献业绩 ..... 31 （一）锦纶纤维性能优异，下游需求景气度高......................................................... 31 （二）公司布局高性能差别化锦纶长丝业务，规划产能 8 万吨/年 .......................... 39 （三）集团内部协作保障原材料供应，公司扎实的研发与销售体系助力实施 ......... 41 五、盈利预测和投资建议 .............................