信用策略系列：信用利差寻找新均值？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 信用利差寻找新均值？ 2024 年 11 月 19 日 2024 年以来，信用债投研格局发生了翻天覆地的变化，上半年流动性的极度溢出使得超长信用债成为热门话题，利差极致压缩；然潮水褪去，经历了 8-11月的市场波动，我们不禁思考，利差新常态和新均值在哪？本文聚焦于此。 ➢ 从信用利差的构成和运行逻辑说起 信用利差主要包括两部分：流动性溢价和信用风险溢价。 实操中，我们可以用：1）隐含评级为 AAA 的高等级信用债的信用利差来近似衡量信用债的流动性溢价。2020 年下半年以来，信用流动性溢价基本在 20-50bp 区间波动，整体上与资金利率走势一致。 2）用中低等级信用与高等级信用的等级利差近似衡量信用风险溢价。2018年以来，城投债务管控叠加较大力度化债措施强化市场对城投公开债违约风险可控预期，中低等级品种信用风险溢价不断压缩。 ➢ 2024 年以来的信用风险及流动性溢价如何演绎？ 一季度，信用进一步延续演绎 2023 年 10 月以来的城投化债行情，期间更多的是压缩信用风险溢价。 随着“资产荒”逻辑的进一步加深，叠加信用风险溢价压缩至低位，机构不得已转而降低对流动性的补偿要求，即进一步压缩流动性溢价，并且在期限上做文章，极致状态下期限与信用资质叠加寻求收益。 然行情极致演绎之下往往容易出现“物极必反”与反弹。故而 8 月以来，随着机构负债端的变化，信用流动性溢价率先抬升，并进一步传导至风险溢价抬升，信用整体在“调整-修复”中反复，而在这个过程中，机构对于流动性以及风险的评估框架也在发生变化。 ➢ 信用利差寻找新均值？ 理财流动性状态是我们评估的重要一环，尤其是 2022 年理财赎回以及化债之后，其重要性更为显著。 故而我们首先需要评估以理财为代表的广义基金的负债端和流动性的问题；其次便是从信用利差以及套息空间出发，评估行情演绎到什么位置，结合市场节奏推演后续利差走势以及结构变化。 具体到各信用品种： 站在当前位置，相对均衡的理财负债端或是更为可能的演绎状态。那么在这种环境背景下，二永以及中高等级品种会因信用利差带来的吸引力自然修复一些，直至相对较低的分位数。 其次便是中低等级品种，其中短久期受益于化债推动，亦然会有所蓄力，压缩利差。 最后便是 3 年及以上中低等级品种，其修复或许除了信用风险溢价的压缩，更多还需流动性溢价的带动，触发因素或是理财负债端的扩张，当前环境下或许仍需观察等待。如若未来理财负债端仍有一定增量，亦或机构负债端较为稳定，以当前水平来看，或有一定参与价值。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.利率专题：资金、存单、供给与曲线形态-2024/11/18 2.可转债周报 20241117：负溢价转债套利怎么看？-2024/11/17 3.债市跟踪周报 20241117：中长期债基拉久期-2024/11/17 4.信用策略周报 20241117：信用胜负手，静待花开-2024/11/17 5.批文审核周度跟踪 20241117：本周通过批文继续减少-2024/11/17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 从信用利差的构成和运行逻辑说起 ........................................................................................................................... 3 2 2024 年以来的信用风险及流动性溢价如何演绎？ ..................................................................................................... 6 2.1 化债行情持续演绎，信用压缩风险溢价 ........................................................................................................................................ 6 2.2 “资产荒”深化，信用进一步压缩流动性溢价 ........................................................................................................................... 7 2.3 物极必反，信用在“调整-修复”中反复 ...................................................................................................................................... 8 3 信用利差寻找新均值？ .......................................................................................................................................... 10 3.1 关键或在增量资金 ........................................................................................................................................................................... 10 3.2 各信用品种如何考虑？ ................................................................................................................................................................... 11 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 14 插图目录 ..............................