【债券深度报告】2025年利率债年度策略报告：胆大心细，抢占先机

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2024 年 11 月 21 日 【债券深度报告】 胆大心细，抢占先机 ——2025 年利率债年度策略报告 ❖ 2025 年低利率环境料将延续，稳增长和降成本主线下，央行或继续降息带动债牛行情延续；但同时，化债政策从“防风险”到“促发展”发生根本转向，风险偏好的边际变化、外部局势的复杂化，都给债券市场带来更多挑战。低票息环境下，积极进行交易博弈对投资者而言至关重要，但要注重点位和品种的选择，上半年或更占优；票息策略则更考验负债属性及配置时点的选择。 ❖ 基本面方面，化债牵引，内需温和释放。2025 年是“十四五”收官之年、化债政策思路转向，宏观信心增强，财政政策仍将是基本面修复的观察主线，同时地产和通胀高频数据对行情影响或更直观。（1）房地产“止跌回稳”发力，下探幅度或开始收窄。（2）消费意愿回升+以旧换新加力，社零中枢或小幅上移。（3）制造业“设备更新”政策支持、但出口波动或加剧，投资斜率或有下降。（4）化债之下隐债“严控新增”，基建投资扩张空间或相对有限。（5）关税政策影响仍不确定，出口弹性或面临考验。（6）金融数据回升相对靠前，但经济内生动能强度有待信贷、M1 等同步验证。（7）通胀中枢或温和抬升。预计 2025 年经济增长目标或延续“5%”，节奏上或呈“倒 U 型”。 ❖ 货币政策方面，化债主线之下，货币政策或处于积极配合状态，并进一步畅通利率传导机制继续助力实体和银行“降成本”。为缓解银行息差压力货币政策或继续引导银行降成本。（1）OMO 或有 1-2 次降息操作，幅度或在 20-40bp，MLF 调降幅度或在 40-50bp，1 年 LPR 锚定 OMO 进行调整，5 年 LPR 调降幅度或更大，存款挂牌利率跟随下调。（2）两次降准幅度或在 50-100bp，买断式逆回购和国债买卖或是重点。（3）同业负债降息或是银行“降成本”工作推进的主线之一。资金方面，DR007 有望延续“窄波动”。同业活期存款降成本有助于非银融出，分层风险或相对有限，但未必会重现非银主导的宽松格局。 ❖ 机构行为方面，2025 年“资产荒”可能边际缓解，上半年格局或强于下半年。2025 年化债加速推进，供给端利率债显著放量会影响年内供需格局，需求端中小银行的高息资产被加速置换或带来结构性的配置行情。总量层面，供需模型显示 2025 年“资产荒”可能边际缓解，上半年或强于下半年；结构层面，首先把握开门红、理财跨季、年末抢跑等重要时点的机构行为规律，再结合机构配债偏好和定价权的维度，进一步挖掘债市的结构性投资机会。 ❖ 债市策略：久期策略占优，动态灵活调整。 1、定价锚：跟随政策利率的变化，动态调整定价锚区间，灵活操作。（1）10年期国债根据降息 30bp 假设和 OMO+40~70bp 的政策锚，波动区间或在 1.6%-2.2%，30-10y 利差或在 10-30bp 波动。（2）根据外部（特朗普施政策略）和内部驱动（若政策不及预期）积极判断在定价区间下沿时的突破机会；（3）若流动性转向则会上行突破政策锚，谨慎对待可能的拐点风险。 2、资产荒：程度或将减弱，利差压缩极值或已出现。（1）预计总需求可能维持平稳，供给放量，资产荒格局或边际缓解。（2）利差或将继续压缩，但 2024年阶段性的极值水平或难以突破。（3）关注品种利差重定价机会，例如 10-1y（央行对长端收益率管理）、存单-DR007（现金替代类产品需求）等。 3、交易策略：难度加大，但重要程度进一步提升。（1）交易空间减小、债市波动放大，导致卷交易更极致，关注α和β行情的轮动。（2）从时点的选择看，上半年债券交易的胜率和赔率都更大，需要重点把握。（3）根据行情节奏筛选利率交易品种，信用品种中二永债的交易重要性再次回归。 4、票息策略：负债匹配下择优选择。（1）匹配负债属性，寻找高票息，关注负债成本线对于票息价值的提示作用。（2）明确区间，等待好机会。利率根据政策锚和曲线凸点判断性价比；存单定价下沿或仍在 DR007+10~20bp，上沿为 MLF 利率；二永债适当下沉，优选 3 年以内头部城、农商行主体。 ❖ 风险提示：“稳增长”政策力度偏强提振基本面；供给放大或扰动资金预期； “赎回潮”再现扰动债券市场；金融监管进一步收紧。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债配置弹性增强，ETF 热度高涨——24Q3 公募基金可转债持仓点评》 2024-11-13 《【华创固收】信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从 2024Q3 前五大持仓看债基信用策略》 2024-11-12 《【华创固收】赎回反复环境下，公募基金如何应对？——债基、货基 2024Q3 季报解读》 2024-11-06 《【华创固收】关注政策，更关注预期——债券月度策略思考》 2024-11-06 《【华创固收】长久期信用债是否配置正当时？——长久期信用债观察系列之三》 2024-09-06 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告从基本面、政策面、货币条件、机构行为等多视角对 2025 年债券市场环境及投资策略进行分析展望。 1、基本面从化债视角进行重点分析：回顾了 2022-2024 年，经济主线的“变”与“不变”。从化债出发，重点分析了“防风险”→“促发展”，能带来多少增量？此外，对于经济修复仍面临内外部考验重点展开分析，最终形成对2025 年基本面的完整观察。 2、货币政策围绕降成本主线展开：报告全面回顾了央行货币政策改革的路径，并重点梳理 2025 年货币政策框架改革及工具摆布情况，并从降成本主线出发，对价格型工具、数量工具、行政指导等手段进行综合分析，对狭义流动性环境做出判断。 3、机构行为仍是影响债市定价的重要因素：供给端利率债显著放量会影响年内供需格局，需求端中小银行的高息债务被加速置换或带来结构性的配置行情。报告通过梳理机构行为新特征、债市供需模型的定量分析、机构视角看对债市定价的影响，把握季节性的行为规律以及结构性的机会。 4、多维度提供 2025 年债券投资策略参考：1）政策利率下行带动广谱利率及债市收益率下行，报告分