非银金融2025年行业投资策略：革故鼎新，渐进求变

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年11月23日革故鼎新，渐进求变2025年行业投资策略 非银金融 投资评级：优于大市（维持）证券研究报告 | 证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤联系人：王京灵021-60375452021-617610350755-22941150kongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004S0980524070008请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点摘要• 资本市场信心逐步修复，证券行业步入高景气周期。“超级央行”时代，货币工具直达资本市场，“财政扩张、央行扩表、流动性宽松”成为市场主轴。政策转向有迹可循，结合“新国九条”，政策通过公募基金费率改革等，一方面通过扩大被动型指数基金的方式引导居民直接入市，同时也会通过打通社保、保险、理财等资金入市堵点，间接增加居民持有的权益规模。2024年9月底以来，久违居民开户入市或存量户“唤醒”，带动交易量、两融规模等持续扩张，券商各条线改善。考虑到居民存款搬家、后续持续降息、财政渐进式刺激，判断证券行业高景气周期持续，推荐行业引领创新的中信证券、华泰证券，推荐整合扩张业务规模的国联证券，推荐互联网业务弹性强的东方财富。• 保险行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善，持续看好行业后续改革红利的持续释放。资产端方面，上市险企持续优化资产配置结构，把握市场反弹机遇，前三季度投资收益水平显著回暖。预计“开门红”期间增量机遇或集中于组合型产品策略带来的增量保险需求挖掘，从而为险企资产配置贡献稳定需求。考虑到当前行业面临的养老、医疗、养康、储蓄等多元需求，叠加渠道及产品改革初见成效，预计2025年“开门红”期间保费同比增速约为7%至8%，对应NBV增速为25%。资产端方面，展望2025年一季度，随着续期及新单保费规模的扩大和存量非标资产到期，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续，险资资金配置窗口期或集中在12月末至一季度末。我们持续看好险资一季度配置诉求的延续，建议关注财产险行业龙头标的中国财险，以及渠道改革成效显著的中国太保、资产端高弹性的新华保险及中国人寿。• 风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容格局篇：非银扩张的源泉01行为篇：存款搬家新格局02资金篇：多元资金齐布局03业绩篇：高景气下驱动力04目录推荐逻辑与风险提示05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济步入成熟稳定发展阶段后社会金融需求结构性变化Ø 经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。准备阶段起飞阶段成熟阶段稳定阶段经济增速政府行为企业行为居民行为商业银行发展非银金融发展较低快速举债发力持续举债降低杠杆达到均衡增速下降较低重工业地产基建产业转型服务业、新技术基本保障住房需求中产崛起财富管理开始起步走向扩张增速放缓从企金到零售，差异化服务客户需求未至配合融资走向扩张定向服务特定客户图：经济处于不同发展阶段时的社会金融需求也不同资料来源：国家金融与发展实验室，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容非银金融机构发展在经济成熟阶段后Ø 商业银行主要功能在于向实体提供融资，机构扩张节奏与经济增长基本一致。非银机构服务功能更趋多元，在居民财富管理、企业股权融资方面能提供差异化服务。由于居民财富积累和企业转型需要经济发展到一定阶段，故非银机构扩张时间稍稍滞后于商业银行机构。准备阶段起飞阶段成熟阶段稳定阶段经济增速商业银行发展非银机构发展规模扩张速度发展阶段资料来源：国家金融与发展实验室，国信证券经济研究所整理图：非银金融机构发展在经济成熟阶段后请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容企业融资：GDP增速下台阶，信贷需求让位于股权融资Ø 我国已度过经济高速增长期，在经济转型高质量发展的过程中，GDP增速呈现出逐步下台阶的趋势。Ø 经济增速下降过程中，企业、居民等融资主体信贷需求下降。我国人民币贷款增速持续下行。图：GDP增速下台阶资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：贷款增速持续下降资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理5%10%15%20%25%30%35%40%2004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比-10%-5%0%5%10%15%20%2000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-01中国:GDP:不变价:当季同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产业结构调整体现经济转型方向Ø 上市公司的利润结构发生着较深刻的变化。Ø 金融地产行业的上市公司，合计利润占整体上市公司利润比重自2019年起下降。同时，TMT行业、科技行业、资源能源行业的利润占比提升幅度较明显。这些行业利润占比提升在于：1）国家产业政策支持，比如TMT行业就及科技行业；2）行业内上市数量增多，TMT行业最为明显；3）价格周期波动，资源能源行业最为明显。图：金融地产上市公司利润占整体上市公司利润比重下降资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：非金融企业中TMT、设备制造、消费、科技等上市公司利润占比提升资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理10%15%20%25%30%35%40%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H金融地产市值占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H科技TMT工业服务设备制造交通运输消费基建原材料资源能源请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产业结构调整映射到资本市场投行与交易Ø 从上市公司总市值的角度观察，可以发现，TMT、科技行业总市值占比提升最为明显，消费行业市值占比有小幅提升，资源能源行业市值占比下降较明显。此外，从上市公司数量变化角度，2019年科创板开市以来，TMT、科技类公司上市数量迅速增长，在上市公司数量中的占比