重申株冶集团的投资价值

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：有色金属 | 公司深度报告 2024 年 11 月 18 日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 8.21 总股本/流通股本（亿股） 10.73 / 7.52 总市值/流通市值（亿元） 88 / 62 52 周内最高/最低价 12.21 / 6.79 资产负债率(%) 58.8% 市盈率 15.20 第一大股东 湖南水口山有色金属集团有限公司 研究所 分析师:李帅华 SAC 登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 研究助理:杨丰源 SAC 登记编号:S1340124050015 Email:yangfengyuan@cnpsec.com 株冶集团(600961) 重申株冶集团的投资价值 ⚫ 投资要点 五矿集团旗下上市平台。株洲冶炼集团股份有限公司源于 1956年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000 年开始，企业由工厂制转为公司制、股份制。2023 年株冶集团完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司 100%股权。至此公司正式拥有了独立的铅锌矿山资源，并且伴生高品位金银，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司，进一步丰富了产业链和产品种类，公司业绩持续好转，2024 年前三季度归母净利润 5.82 亿，同期历史新高。 水口山有限改扩建完成，2025 年产量有望再提升。《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为 80 万吨/年，其中，康家湾矿段 70 万吨/年、老鸦巢矿段 10 万吨/年。水口山有限康家湾矿段 70 万吨/年技改工作在 2023 年底完成并于 2024 年上半年投入运营，目前处于稳定爬坡状态中，预计 2025 年开始，公司自产锌、自产铅，自产金银都会出现一定比率的提升。我们估算公司在扩产完成后，矿山年产锌2 万吨、铅 2 万吨、金 1.9 吨、白银 75 吨左右，矿山盈利占比会进一步提升。 株冶集团的投资价值分析源于以下三点：锌冶炼业务提供业绩弹性；金银矿山业务提供业绩基本盘；五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。 锌冶炼业务提供业绩弹性。2025 年矿端紧缺有望好转，加工费存在提升预期。2025 年新疆火烧云铅锌矿持续爬坡，冶炼配套或存在一定时滞，一定程度上矿山紧张可能存在边际好转。根据我们估算，考虑公司 30 万吨的锌冶炼产能，市场冶炼加工费每提升 1000 元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来 3 亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。株冶集团冶炼历史悠久，成本管控能力强，位于锌冶炼成本最左端，行业边际改善有望最先受益。 金银矿山业务提供业绩基本盘。公司水口山有限伴生有较高品位的金银矿石，有望在金银价格中枢高位的情况下贡献稳定利润。随着水口山有限矿石产量由 65 万吨提升至 80 万吨，并预计在 2025 年开始满产运行，我们预计公司黄金和白银产量都存在不同程度的提升，黄金大时代下为公司提供充分的业绩保障。 五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。水口山有限注入后，五矿集团内部依然有较多的优质资产，部分存在类同业务。比如黄沙坪矿业、闪星锑业锡矿山等。我们认为五矿集团实力雄厚，背后大量的优质矿山资源为公司提供了长期的增长空间。 -18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%45%52%2023-112024-012024-042024-062024-092024-11株冶集团有色金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 盈利预测和财务指标：我们预计 2024-2026 年，随着金银价格稳中有升，锌冶炼费用出现边际好转，预计株冶集团营业收入为199.87/206.49/214.54 亿元，YOY 为 2.99%/3.31%/3.90%，归母净利润为 8.28/9.42/10.29 亿元，YOY 35.43%/13.87%/9.23%，对应 PE 为10.64/9.35/8.56，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 锌冶炼费用继续下跌，金银价格大幅下跌等。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 19406 19987 20649 21454 增长率(%) -4.91 2.99 3.31 3.90 EBITDA（百万元） 1160.86 1369.34 1521.17 1637.19 归属母公司净利润（百万元） 611.15 827.71 942.49 1029.49 增长率(%) 23.99 35.43 13.87 9.23 EPS(元/股) 0.57 0.77 0.88 0.96 市盈率（P/E） 14.41 10.64 9.35 8.56 市净率（P/B） 2.42 1.96 1.62 1.36 EV/EBITDA 9.66 7.61 6.32 5.31 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 五矿集团旗下上市平台，收购水口山有限完善资源布局 ............................................ 5 业务范围：冶炼为基石，新进铅锌矿山伴生金银 ............................................... 5 五矿集团旗下上市平台 ..................................................................... 7 注入水口山有限，补齐资源短板 ............................................................. 8 株冶集团投资价值分析 ...................................................................... 10 公司铅锌冶炼成本优势明显，行业好转业绩具备弹性 .......................................... 10 贵金属价格强势，水口山有限利润有望提升 .................................................. 12 集团实力雄厚，全力打造有色金属上市平台公司 .............................................. 14 盈利预测与投资建议 ........................................................................ 15 风险提示 .................................................................