国内逆变业务压舱，海外光储厚积薄发

证券研究报告·公司深度研究·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上能电气（300827） 国内逆变业务压舱，海外光储厚积薄发 2024 年 11 月 19 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 45.70 一年最低/最高价 18.60/53.70 市净率(倍) 8.02 流通A股市值(百万元) 11,881.84 总市值(百万元) 16,427.17 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.70 资产负债率(%,LF) 72.48 总股本(百万股) 359.46 流通 A 股(百万股) 260.00 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2339 4933 7289 10389 13965 同比（%） 114.08 110.93 47.78 42.53 34.42 归母净利润（百万元） 81.57 285.87 515.28 935.15 1,283.79 同比（%） 38.46 250.48 80.25 81.48 37.28 EPS-最新摊薄（元/股） 0.23 0.80 1.43 2.60 3.57 P/E（现价&最新摊薄） 206.47 58.91 32.68 18.01 13.12 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 光伏逆变器老将，光储业务起量促增长。2012 年公司成立，2014 年收购世界 500 强艾默生的光伏逆变器业务并吸纳核心研发团队。2017 年进军储能市场，主要从事储能 PCS 的研发及生产。2020 年于深交所上市。光伏逆变器为公司第一大业务，储能次之，23 年营收占比分别为58%/39%。盈利能力来看，光伏逆变器毛利率稳健、储能毛利率提升较快，24H1 逆变器及储能的毛利率分别为 22.46%/22.67%，分别同增 2.6pct/10.85pct。 ◼ 逆变器：多年深耕光伏逆变器，国内地面市场基本盘稳固，海外高毛利市场多点开花。光伏市场高景气，24/25 年全球光伏装机预计 490/590GW，未来保持 15%+增速，逆变器具有轻资产高 ROE 高周转特点，是新能源最优赛道。公司深耕逆变器多年，23 年全球出货市占率第四，连续 11 年市占率前十。公司产品线完备，拥有 3KW-8.8MW 全功率段的集中式+组串式产品，其中地面集中式是公司优势所在，项目经验丰富。1)国内：国内地面市场为公司基本盘，需求稳定、市场地位稳固。24/25 年国内光伏装机预计 240/260GW，未来保持约 10%增速，其中地面电站占比约 1/2。公司地面集中式技术深厚、深度绑定五大四小，市场地位稳固，24 年国内地面预计出货 16-18GW，25 年保持稳增，毛利率约 20%，集中式较组串式毛利率约高5%。2）海外：海外出货快速起量，高毛利市场拓展拉高公司利润。预计公司 24 年逆变器海外营收占比 30%+，25 年有望继续提升。a)印度市场：电价上涨+电站经济性提升+政策推动，需求高增，24/25 年印度光伏装机预计超 20/30GW，23 年公司在印度市占率约 30%，深耕 7年地位稳固。公司预计 24 年印度出货约 6GW，25 年持续高增，毛利率 20%；b)中东市场：经济性提升+政策助推，大型电站招标起量，公司凭地面电站经验+产品经济性优势快速扩张，24/25 年中东光伏装机预计约 10/20GW，24 年公司在中东市占率约 20%，未来有望继续提升。预计 24 年中东出货 2GW，在手订单 3-4GW，25 年出货预计翻倍，毛利率 25-30%。3)分布式产品：24 年国内/海外分布式预计出货 6GW/ 1GW+，24 年分布式出货占逆变器总出货约 20%。 ◼ 储能：全球储能高景气，国内市场翻倍增长，美国市场 0-1 迎来 GW 级突破，中东非市场即将放量。我们预计 24/25 年全球大储装机达 104/250GWh，同增 48%/45%，未来有望保持 30%+增长，其中中国和美国大储拥有较大装机容量及增速，降息周期正式开启有望进一步推动需求增长。1)国内：国内 PCS 龙头、储能产品全面，24 年国内出货预计翻倍。公司依靠多年深耕逆变器的技术积淀，在储能上同样形成包括集中式、组串式在内的 125~8000kW 全功率段PCS。公司国内 PCS 出货市占率连续三年保持前二，预计 24 年国内 PCS 出货 6-8GW，同比接近翻倍。2) 海外出货迎来突破。a）北美市场：系统集成商 PCS 自供率低，仍需大量外采PCS，公司作为 PCS 独立供应商拥有较大市场空间，同时相比 PE、SMA 等海外厂商具备约20%价格优势。公司 24 年预计北美出货 1GW，40%+高毛利；印度产能可应对未来北美政策风险。b）中东非：商业模式主要为业主与集成商签约，集成商采购 PCS，公司绑定宁德、比亚迪等集成商合作出海，借助合作商优势实现快速拓展，25 年开始出货，毛利率在 35-40%。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 24-26 年归母净利润 5.15/9.35/12.84 亿元，同比+80%/+81%/+37%，考虑全球光储市场高增，同时公司光伏逆变器及储能 PCS 加速海外拓展，全球多点开花，已进入加速放量阶段，预计明后年出货持续高增，盈利能力随海外拓展有望继续提升，我们给予公司 25 年 25xPE，对应目标价 65 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、全球化拓展不及预期。 -36%-25%-14%-3%8%19%30%41%52%63%2023/11/202024/3/202024/7/192024/11/17上能电气沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 33 内容目录 1. 公司背景：光伏逆变器老将，光储业务起量促增长 ...................................................................... 5 1.1. 历史沿革&股权架构 ................................................................................................................. 5 1.2. 光伏逆变器为第一大业务，储能业务贡献高增长................................................................. 6 2. 逆变器：多年深耕光伏逆变器，国内地面市场压舱，持续拓展海外高毛利市场 ......