首次覆盖报告：惟其磨砺，始得玉成

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 湖南裕能（301358） 证券研究报告 2024 年 11 月 18 日 投资评级 行业 电力设备/电池 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 45.5 元 目标价格 58.3 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 757.25 流通 A 股股本(百万股) 383.43 A 股总市值(百万元) 34,455.01 流通 A 股市值(百万元) 17,446.21 每股净资产(元) 15.17 资产负债率(%) 58.14 一年内最高/最低(元) 54.78/22.28 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 惟其磨砺，始得玉成 裕能 2023 年磷酸铁锂市占率 27%，为全球龙头。裕能凭借出色的成本控制能力、供应链管理能力，2023 年在同行大幅亏损情况下仍保持盈利。 短期看，头部磷酸铁锂行业开工率较高，利润有望改善。快充趋势下，产品向高压实密度迭代升级，头部企业具有先发优势。 成本：深度一体化布局+高运营效率，带来成本端超额优势 在原材料一体化方面，裕能自制磷酸铁，甚至向更上游磷酸、磷矿等也进行工艺优化或跟资源型企业合作。公司磷酸铁已基本实现自供，远期计划打造“磷矿-磷化工-磷酸铁-磷酸铁锂”一体化布局，进一步巩固成本优势。 在非原材料部分，公司通过工艺改进不断降低能耗，且人工成本、制造费用改善明显。此外公司选取广西、四川等低电价地区，进一步降低成本。 裕能采取低库存高周转策略，运营效率高。电池级碳酸锂从 23 年初 51 万/吨下降至年末 9.7 万/吨，低库存可减少减值带来的损失。裕能在 2023 年、2024Q1-3 多家磷酸铁锂企业出现亏损的情况下仍保持盈利。 产品：高压实密度，从动力电池延伸至储能 公司产品压实密度高，有利于提高能量密度。公司采用的高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，高能量型 LFP 产品压实密度可以达到 2.65 g/cm³，产品特性契合动力电池高能量密度的特点。 公司积极布局长循环、低成本磷酸铁锂，加码储能市场。2024 年上半年应用于储能端的产品超过 30%。海外方面，规划西班牙 5 万吨磷酸铁锂产能。 客户：深度绑定头部企业，签订多项合作协议 供货头部优质企业，客户结构稳定。湖南裕能的主要客户为宁德时代与比亚迪，2021 年宁德时代销售占比 53.9%，比亚迪销售占比 41.52%，两者合计占比达到 95.42%。 获宁德时代、比亚迪参股。截至 2024 年 9 月 30 日，宁德时代持有公司 7.9%股权，并间接通过长江晨道持有部分股权；比亚迪持有公司 3.95%股权，两者分别为公司的第三大、第七大股东。 盈利预测与估值 看好公司强成本控制能力+强运营效率，高压实密度产品有望带来超额利润。预计 2024-2026 年公司营收分别为 284.8、383.8、479.5 亿元，同增-31%、35%、25%；归母净利润 8.5、19.2、27.2 亿元，同增-46%、126%、42%。考虑公司磷酸铁锂行业龙头享有一定估值溢价，24 年有望盈利见底，给予 2025 年 PE 23x，对应目标价 58.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业扩产带来竞争加剧、原材料价格波动、核心客户集中度高、产能建设不及预期等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 42,790.36 41,357.67 28,481.43 38,376.58 47,952.67 增长率(%) 505.44 (3.35) (31.13) 34.74 24.95 EBITDA(百万元) 5,520.62 4,012.14 3,291.26 4,592.65 5,410.86 净利润(百万元) 3,007.21 1,580.63 849.99 1,920.08 2,720.45 增长率(%) 153.96 (47.44) (46.22) 125.90 41.68 EPS(元/股) 3.97 2.09 1.12 2.54 3.59 市盈率(P/E) 13.15 25.02 46.52 20.59 14.54 市净率(P/B) 6.92 3.50 3.31 2.93 2.52 市销率(P/S) 0.92 0.96 1.39 1.03 0.82 EV/EBITDA 0.00 7.07 14.65 8.60 8.31 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-21%-9%3%15%27%39%2023/112024/032024/07湖南裕能创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 引言 ........................................................................................................................................................... 4 2. 磷酸铁锂：周期有望触底，海外磷酸铁锂趋势明显.................................................................. 4 2.1. 产能利用率提升，盈利有望改善........................................................................................... 4 2.2. 产品向高压实密度迭代，超充、储能打开需求空间 ....................................................... 5 3. 裕能：深度一体化布局+高运营效率，市占率行业第一 .......................................................... 6 3.1. 磷酸铁锂市占率行业第一，市场份额稳定......................................................................... 6 3.2. 成本：磷酸铁自供率提升，磷酸、铁源、能源等多维度降本 ..................................... 8 3.3. 采取低库存高周转策略，供应链管理能力优异 .............................................................. 11 4. 产品：高压实密度，从动力电池延伸至储能 ...............................