A股熊牛转换(下)：与1992-1994年日股和2012-2015年欧股对比

A股熊牛转换（下）：与1992-1994年日股和2012-2015年欧股对比证 券 研 究 报 告报告日期： 2024年11月14日◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001策略深度报告PAGE 2投 资 要 点投 资 要 点核心要点：当前和1992年日本宏观政策转向、2012年欧洲非常规化债有一定的可比之处。1992-1994年日本和2012-2015年欧洲宏观政策发力后，均出现了股债双牛行情。其中日股是90年初泡沫破裂后的第一次牛市，持续462个交易日，日经225累计涨幅高达50.6%。欧股是欧债危机后的第一次牛市，持续1239个交易日，指数累计涨幅高达88%。相似之处：日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解1）日本：泡沫破灭后的宏观政策转向，从债牛股熊转向1992-1994年股债双牛。国内9/24一揽子增量政策发力，是2021年初股市和楼市调整后的首次宏观大转向。2）欧洲：2012-2015年非常规宽松应对债务危机，催生欧洲股债双牛。国内10/12预告化债规模为“近年来力度最大”，化债行情备受期待。1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市1）1992-1994年日本宏观政策转向：大幅降息+财政刺激+股市维稳+风险处置；2）1992-1994年日股牛市：1992/8/19-1994/6/13，持续462个交易日，日经225累计涨幅高达50.6%。前期宏观转向带动日股急涨，中期围绕政策和基本面博弈，后期看基本面验证。3）日股行业轮动：急涨（金融地产）-调整（电力、通信）-主升（证券、通信）-下跌（零售、电力）-赶顶（证券、制造）。2012-2015年欧股：非常规组合下的化债牛市1）欧债危机救助方案：降准降息，流动性支撑和非常规量化宽松；2）2012-2015年欧股牛市： 2011/11/23-2015/4/15，持续1239个欧股指数累计涨幅高达88%。前期主要是政策和流动性助推，后期是基本面改善驱动。3) 欧股行业轮动：汽车和保健（优势产业），保险和金融(救助方向），旅游和休闲（创新产业）等涨幅靠前；其中上涨、主升和赶顶（汽车、金融、休闲旅游领涨）；下跌和调整（食饮、保健抗跌）。3风 险 提 示（1）地缘局势冲突（2）国内政策和经济不及预期（3）内外不可比因素诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明目 录CONTENTSPAGE 42. 1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市1. 相似之处：日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解3. 2012-2015年欧股：非常规组合下的化债牛市01相似之处：日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解1992年：日本泡沫破灭后的第一次宏观政策转向7诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯， 华鑫证券研究◆ 股市：日股降幅高达63.6%，持续调整了32个月。1989年12月29日日经225创下38957的新高，之后持续调整，跌至1992年8月19的14194。A股降幅近28%，持续调整43个月，上证指数从2021年2月10日的3732，跌至2024年9月18日的2690。◆ 楼市：1991年一季度见顶后日本OCED房价指数降幅高达44.76%，持续调整了83个月，从168.28调整至98.95。截止2023年底中国OECD房价指数降幅达到5.63%，仍然在持续调整中，从2021年三季度的顶点134.38下跌至2023年底的131.23，持续30个月，约为日本OCED房价指数见顶后30个月10.97%降幅的一半。中日股市对比（顶点对齐）020406080100120020406080100120日经创业板上证828486889092949698100102日本OECD实际房价指数中国OECD实际房价指数1989年底创下新高后调整，2021年初A股见顶回落日本楼市高位接近腰斩，中国楼市已持续调整了30个月8诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯， 华鑫证券研究◆ 日本关键转折点：广场协议。日本GDP增速在泡沫破灭前一直稳定在7%-8%的高速增长。在1990年后快速回落并在1993-1994年出现负增长。通缩压力明显提升，PPI在1991年底出现负增，CPI在1995年初后持续负增长。◆ 国内关键转折点：双轮疫情。2020年首轮疫情爆发前中国GDP增速稳定在6%左右。疫情爆发后2020年一季度因为封城出现负增6%。之后由于海外需求的提升和内需的恢复2021年GDP增长8.1%。在2022年中第二波疫情出现后GDP增速逐步下行，回落至5%左右。2021年10月PPI见顶后震荡下行，并于2022年10月负增至今；CPI也从2023年至今在0附近运行。1990-1993年日本：GDP增速和CPI/PPI同步回落2022-2024年中国：GDP中枢下行，PPI见顶回落-8-6-4-2024681012日本GDP同比，%日本CPI同比，%日本PPI同比，%-10-505101520中国GDP同比，%中国CPI同比，%中国PPI同比，%9诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：国际银行，RG，IER， 华鑫证券研究◆ 日本政策总结：紧急救助◆ 日本政府出台了两轮紧急经济对策和三轮综合经济对策，围绕政府对于宏观经济和金融市场的直接干预。财政方面扩大公共投资、住宅投资力度；资本市场方面延续了1991年日本银行推出的《未来处置风险的4项基本原则》，对风险金融机构实施小幅度救助。通过PKO运用政府资金和国有股份为股市提供流动性。但因未能和货币政策配合，干涉力度不足和政府投资方向错误等原因从效果而言并没有达到改善基本面和稳定金融市场的预期。政策名称出台时间内阁规模占名义GDP比重财政与房地产政策货币政策资本市场具体内容效果紧急经济对策1992/3宫泽喜一N/AN/A将1992年度公共事业的75%以上提前实施失业率和产能利用率持续恶化，公共投资增多，但GDP和其他分项持续走弱降息75bp至3.75%1991日本银行《未来处置风险的4项基本原则》1.稽核评估金融机构的贷款质量，对不良资产进行处置2. 采用“资产负债承接”方案，通过保险机构和政府协调对风险金融机构进行救济3. 追究风险金融机构相关责任人责任4. 央行对风险金融机构提供援助性质信贷综合经济对策1992/810.72.28%(1) 扩大公共投资，财政资源向地方圈倾斜，促进住宅投资(2) 大力宣传有利政策效果预期安抚市场降息50bp至3.25%综合经济对策1993/413.22.75%进一步追加公共投资，住宅投资的力度降息75bp至2.5%1992价格维持行动（PKO）(1) 限制股票出售，冻结和推迟出售国有股份(2) 政府使用公共资金直接购买股票或注入公共基金(3) 日本银行向金融机构提供低息贷款，提高市场流动性紧急经济对策1993/9细川护熙6.21.29%扩大公共事业，盘活土地资产，消费税减免产能利用率回升，失业率持续提升，消费税减免促进私人消费恢复，拉动GDP增长降息75bp至1.75%综合经济对策1994/215.33.16%总结公共工程占政府财政支出的比例从10%提升至18%，实际由财政负担的规模为7.6